8月13日，益佰制藥（600594.SH）剛完成對百祥制藥100%股份的收編，56倍溢價的高額收購就使其被業(yè)內(nèi)的質(zhì)疑聲推至風(fēng)口浪尖。

抨擊益佰制藥收購案最為集中的，在于其以5億元的巨額代價收購整體處于虧損、凈資產(chǎn)尚不足900萬元且今年一季度凈利潤僅125萬元的百祥制藥，高溢價收購潛藏利益輸送的說法開始在二級市場和媒體上蔓延。

而在相當(dāng)一部分券商分析師和業(yè)內(nèi)人士看來，借道百祥制藥取得多個獨家品種的益佰制藥，如今遭到集中火力的攻擊背后似乎隱現(xiàn)著做空勢力。

“在我看來，這個買賣是非常合算的，品種未來釋放銷售的潛力很大。對于百祥這樣虧損的公司而言，說凈資產(chǎn)多少倍的PE溢價沒有太大意義的。PE估值的前提條件需要公司在正常的盈利狀態(tài)，即利潤能夠比較正常反映公司盈利能力的時候才有意義。”一位醫(yī)藥行業(yè)資深投資人士告訴記者。

收購合理性之辯

事實上，百祥制藥過去幾年的經(jīng)營狀況一直堪憂。2011及2012年度中，百祥制藥分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.005億和1.811億元，凈利潤則分別為92.6萬元和401.6萬元。截至2012年12月31日，其總資產(chǎn)為1.09億元，總負債9979.95萬元，資產(chǎn)負債率高達91%，而賬面上凈資產(chǎn)僅為區(qū)區(qū)888.49萬元。天價收購虧損企業(yè)的質(zhì)疑也因此生成。

另一方面，百祥制藥現(xiàn)有主要產(chǎn)品20多個（9個為國家醫(yī)保產(chǎn)品，1個國家基藥產(chǎn)品；獨家產(chǎn)品4個，獨家劑型3個），產(chǎn)品涵蓋腫瘤、婦科、男科、腎病科、心腦血管、肝膽、消化、神經(jīng)、骨科、感冒等病癥。四大核心產(chǎn)品婦炎消膠囊、艾愈膠囊、泌淋膠囊、泌淋顆粒具有獨立自主知識產(chǎn)權(quán)、已取得了國家實用新型發(fā)明專利。而被寄予厚望的重點品種婦炎消膠囊則已入選2012版《國家基本藥物目錄》。

益佰制藥對于收購初衷就曾明確指出，百祥制藥的主要產(chǎn)品能夠擴大公司的藥品銷售領(lǐng)域和豐富現(xiàn)有產(chǎn)品線。憑借公司在基層醫(yī)療市場的營銷網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)及品牌優(yōu)勢，能夠快速挺進基藥大市場。

前述資深投資人士就直言，益佰制藥研發(fā)能力本身就一般，但在銷售能力方面是長項，靠收購品種進來依賴自身銷售能力重新打出去。收購百祥更多是要從其品種上來看，百祥現(xiàn)有品種儲備仍是虧損主要是由于公司早年沒有做好。

“現(xiàn)在一個好的品種收購價非常之高，像百祥旗下婦炎消這樣的品種若一年銷售能做到5億元、利潤達1億元，二級市場對這樣醫(yī)藥產(chǎn)品的估值起碼是二十倍，而公司未來做到這個目標(biāo)是很有可能的。”該人士指出，“即使在基藥目錄中，品種存有潛在的降價風(fēng)險也不能完全挫傷這個品種的合理潛力。”

產(chǎn)能瓶頸爭議

在收購?fù)瓿汕?，百祥制藥實際各個劑型的藥品產(chǎn)能幾乎都已逼近飽和，產(chǎn)能擴張刻不容緩?，F(xiàn)有產(chǎn)能無法承載益佰制藥預(yù)期的業(yè)績爆發(fā)增長也成為質(zhì)疑的另一核心。

據(jù)悉，百祥制藥2012年膠囊劑實際年生產(chǎn)能力為2.42億粒，產(chǎn)能利用率已達到90.46%；片劑產(chǎn)能利用率也已達到87.25%；顆粒劑實際年生產(chǎn)能力264萬袋，實際產(chǎn)量221.93萬袋，產(chǎn)能利用率達到84.06%.

不過，益佰制藥對于百祥制藥改造計劃顯示：公司將于2012年開始進行擴產(chǎn)改造，主要為在南明區(qū)龍洞堡食品輕工業(yè)園內(nèi)建設(shè)年產(chǎn)7億粒婦炎消膠囊和5億粒巖鹿乳康片的全套分裝和包裝設(shè)備設(shè)施生產(chǎn)線，計劃建設(shè)工期為24個月（即2012年8月開工，2014年6月竣工）。

根據(jù)企業(yè)的市場開發(fā)及營銷計劃，公司擬用兩年時間大力推建婦炎消膠囊、泌淋膠囊、艾愈膠囊、巖鹿乳康片、乳癖康膠囊等產(chǎn)品品牌，并再用兩年時間樹立這些品牌在市場的地位。

“對于產(chǎn)能和溢價收購這些概念上，不少疑似做空機構(gòu)的力量正在背后翻云覆雨。這些力量可能來自于競爭對手的狙擊，也不排除是專業(yè)基金炒手的背后操作。”一位基金行業(yè)的內(nèi)部人士告訴記者。

擴產(chǎn)中的拳頭產(chǎn)品艾愈膠囊被公司定位于腫瘤放化療的輔助用藥，周用藥金額200元左右，目前進入三省醫(yī)保。國泰君安研報中預(yù)計：隨著醫(yī)保覆蓋地區(qū)擴大，借助公司的腫瘤銷售資源，有望迅速做到1億元以上。

前述資深投資人士指出，醫(yī)藥公司擴產(chǎn)能從來都不是問題，這類相對輕資產(chǎn)的公司最為關(guān)鍵的是銷售和品種。對于益佰制藥而言，以后百祥就變成其旗下的一個生產(chǎn)基地了。“固體制劑的生產(chǎn)能力很容易擴大，甚至可以把原來不賺錢的品種花幾個月改過去。”