事件:2014 年營業(yè)收入、扣非后凈利潤分別為4.5億元、0.44 億元,同比增長25.4%、20.7%。2014Q4 營業(yè)收入、扣非后凈利潤分別為1.2億元、0.07 億元,同比增長19.1%、-22.2%。同時預告2015 Q1業(yè)績,凈利潤為700-1100 萬元,同比下降33.0%-57.4%。

2014 年業(yè)績增長穩(wěn)定,2015 年將受益于招標開展。2014 年營業(yè)收入為4.49億元。同比增長25.4%,主要原因是制劑業(yè)務增長較快,增速已達到20%以上。

受益于行業(yè)競爭度下降,氨曲南制劑收入增長恢復,樣本醫(yī)院增速約為20%;隨著市場開發(fā)及招投標工作的展開,部分產品如頭孢硫脒、磺芐西林增速分別達到了773.8%、511.1%,尼麥角林增速也已超過40%。期間內扣非凈利潤增速為20.7%,雖然整體毛利率由于產品結構變化導致下滑約0.4 個百分點,但由于期間費用率保持穩(wěn)定,使得凈利潤總體上保持穩(wěn)定增長。如從單季度扣非后凈利潤來看,2014Q1凈利潤1596 萬元、Q2凈利潤1644 萬元、Q3凈利潤455 萬元,Q4 預計為714 萬元,2014 年下半年公司利潤增速明顯放緩。我們認為該現(xiàn)象與各省藥品招標動態(tài)有關,2014 年1-4月重慶、廣東等四省份招標,特別是重慶、廣東為藥交所模式放量快,公司凈利潤體現(xiàn)為2014 年上半年高增長;2014 年4-10 月為招標空缺期,凈利潤增速表現(xiàn)為Q3及Q4環(huán)比下滑。根據(jù)公司2015Q1 的業(yè)績預告,凈利潤為700-1100 萬元,同比下降33.0%-57.4%,我們認為主要原因是2014Q1 重慶、廣州藥交所模式對公司抗生素類產品磺芐西林、頭孢系列等銷量拉動作用較大,導致基數(shù)較高。而2014 年下半年至今,整體招標進展緩慢導致收入增速較慢;再結合公司的募集資金余額減少,利息收入下降等影響因素,導致出現(xiàn)2015Q1 凈利潤增速預告下滑。但綜合來看,公司核心產品增長穩(wěn)定,單季度利潤波動與招標動態(tài)相關,隨著各省招標在2015年大規(guī)模展開,公司業(yè)績將維持增長。

抗生素系列業(yè)績好轉,產品結構逐漸改善。1)抗生素業(yè)務已經觸底回升。從核心產品氨曲南的情況來看,由于其競爭環(huán)境好轉,原料藥價格有所回升,2014年全年增速約為20%,且凈利潤增速快于收入增速。我們認為氨曲南在2015年將穩(wěn)定增長,再加上頭孢系列產品收入占比提升,整個抗生素業(yè)務板塊結構優(yōu)化,增速將保持在20%左右;2)公司產品結構已經得到很大改善,由氨曲南原料藥及制劑為主發(fā)展為抗生素、?？扑幎嗥贩N組成,如頭孢系列、尼麥角林等占比逐漸提升。且從目前新藥審批情況來看,托伐普坦及奈必諾爾已經開始現(xiàn)場檢查,預計在2015 年陸續(xù)上市;阿戈美拉汀原料藥及制劑目前也報生產批件;拉科酰胺、布洛芬臨床試驗順利,?？扑庩懤m(xù)上市將持續(xù)優(yōu)化產品結構。

收購寧波天衡,強化?？扑幃a品線。1)與公司現(xiàn)有業(yè)務構成相差不大,容易整合。寧波天衡主要是生產原料藥與制劑,與公司業(yè)務構成類似,其在管理、營銷等領域都有互相借鑒之處,也利于企業(yè)間整合;2)產品線將形成有效互補。天衡的核心產品有枸櫞酸托瑞米芬片(獨家)、鹽酸吉西他濱原料藥、鹽酸昂丹司瓊片/注射液(單獨定價)、鹽酸格拉司瓊片/注射液(單獨定價)等。而福安藥業(yè)當前的產品主要集中在抗生素、心腦血管等領域,在研的腫瘤治療品種有伊馬替尼、卡培他濱等。天衡藥業(yè)產品將與福安形成有效互補;3)將有效補充公司銷售隊伍。寧波天衡作為國內止吐藥物領軍企業(yè),昂丹司瓊、格拉司瓊均為單獨定價產品,已經牢牢占據(jù)司瓊類藥物領頭羊位置。公司計劃整合天衡銷售隊伍,此舉措將與后續(xù)即將獲批的?？扑幃a品銷售形成協(xié)同作用。

盈利預測與投資建議。公司的抗生素業(yè)務已經觸底,再加上新藥放量預計公司在15 年-17年業(yè)績增長確定性較高。更為重要的是公司當前產品結構將逐漸得到優(yōu)化,擺脫對抗生素產品的依賴,盈利能力大幅上升。估值方面如考慮寧波天衡的利潤承諾,我們預測2015-2017 年攤薄后EPS 分別為0.48 元、0.57 元、0.70 元(原預測15 年、16 年EPS分別為0.53 元、0.70 元,下調的主要原因為新藥獲批進展低于預期),對應的PE 分別為51 倍、43 倍、35 倍,短期來看估值較高,但考慮到伊馬替尼、奈必洛爾、托伐普坦等或將獲批及強烈的并購預期,仍維持“買入”評級。