基建投資在政府支出和社會融資支撐下短期延續(xù)增長趨勢的可能性較大，5月前投資數(shù)據(jù)的逐步驗(yàn)證有望推動股市展開以基建為主線的反彈行情，建議配置鐵路及鐵路設(shè)備、水利工程、水泥、大型房地產(chǎn)商、非銀行金融；5月后融資不確定性增加導(dǎo)致市場存在下行風(fēng)險(xiǎn)，建議配置大型商業(yè)銀行、醫(yī)藥。由于政府收入增速將出現(xiàn)長期緩慢下滑趨勢，收支矛盾加劇將導(dǎo)致基建投資和社會保障難以兩全，政府確定性支出結(jié)構(gòu)調(diào)整奠定了醫(yī)藥長期投資機(jī)會。

2013年政府出現(xiàn)財(cái)政困難的可能性較小

目前我國政府收入由公共財(cái)政收入、政府性基金收入和國有資本經(jīng)營收入三部分組成。盡管地方政府本級收入在政府公共財(cái)政收入占比僅五成，但依靠以土地出讓金為主的政府性基金和中央稅收返還和轉(zhuǎn)移支付，地方政府承擔(dān)起了八成以上的政府支出并實(shí)現(xiàn)了收支盈余，目前尚未出現(xiàn)真正意義上的地方政府赤字。雖然地方政府省際間資金結(jié)余狀況差異較大，但僅就2013年而言地方政府出現(xiàn)大規(guī)模財(cái)政困難的可能性較小。

中央政府將七成以上的收入以稅收返還和轉(zhuǎn)移支付形式二次分配給地方政府后，留存收入和本級支出在政府收支中的占比均低于20%.二次分配后中央政府始終維持赤字狀態(tài)，2009年至2012年平均赤字規(guī)模接近7000億元，2013年預(yù)算安排的赤字規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大至8000億元。目前我國對國債實(shí)施余額管理，在每年的財(cái)政預(yù)算中根據(jù)財(cái)政預(yù)算赤字設(shè)定年末國債余額限額。預(yù)算顯示2012年末國債余額為7.8萬億，2013年中央財(cái)政國債余額限額為9.1萬億元，這意味著國債凈增規(guī)模上限為1.3萬億元，通過發(fā)行國債可以完全填補(bǔ)中央政府的赤字。

基建投資有望推動

股市5月前溫和反彈

社會融資的大幅增加降低了基建投資對政府支出的依賴度。在2011年基建投資資金來源中，政府基建投資支出占比高達(dá)80%，2012年占比降至69%.非銀行渠道融資（包括城投債和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托）在社會融資中占比從2011年的24%大幅上升至2012年的63%，基建投資的可持續(xù)性與非銀行渠道融資的相關(guān)性快速提升。由于基建投資的資金供給領(lǐng)先于投資數(shù)據(jù)1-2個(gè)季度，2012年四季度社會融資規(guī)模的持續(xù)增加意味著今年一季度基建投資將延續(xù)增長趨勢。5月前投資數(shù)據(jù)的逐步驗(yàn)證有望推動股市展開以基建為主線的反彈行情。

我們對5月以后市場的判斷相對較保守。一方面基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)集合信托預(yù)期收益率從2012年10月起連續(xù)四個(gè)月的上升反映了投資者對基建質(zhì)量擔(dān)憂加劇，于4月底披露的信托數(shù)據(jù)或無法支持基建投資持續(xù)增長；另一方面作為城投債的主要需求方的銀行理財(cái)產(chǎn)品將面臨監(jiān)管趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致城投債融資規(guī)模面臨較大的不確定性。

政府確定性支出結(jié)構(gòu)調(diào)整

奠定醫(yī)藥股長期投資機(jī)會

土地出讓金是政府基建投資最主要的資金來源，2011年占比達(dá)到64%，這使得基建投資在政府支出中的占比遠(yuǎn)高于在公共財(cái)政支出中的占比，土地財(cái)政增速放緩將導(dǎo)致基建投資長期增速緩慢下降。盡管基建投資在公共財(cái)政支出占比從2007年的10%升至2011年的15%，但基建投資在公共財(cái)政支出中的占比繼續(xù)提升的難度較大。

2011年社會保障就業(yè)和醫(yī)療衛(wèi)生支出在政府支出中的占比僅12%，但政府社會保障體系支出的剛性增長需求決定其規(guī)模和占比將持續(xù)上升。2015年以后勞動人口將出現(xiàn)下降并在2025年以后加速下降，而65歲及以上的老齡人口變化趨勢恰好相反。人口結(jié)構(gòu)的變化將導(dǎo)致社會保障體系的支出快速上升同時(shí)征繳收入增速下滑，社會保障體系資金缺口在收支增速分化的情況下快速擴(kuò)大，進(jìn)而需要財(cái)政的大力支持。

我們認(rèn)為醫(yī)療保障完善和醫(yī)療需求增加奠定了醫(yī)藥行業(yè)的長期投資機(jī)會，產(chǎn)品豐富且性價(jià)比高、成本控制力強(qiáng)、營銷手段靈活的企業(yè)將受益于基層醫(yī)療終端和縣級醫(yī)院的高速增長，而醫(yī)保付費(fèi)改革也將促使醫(yī)療需求結(jié)構(gòu)向高性價(jià)比的藥品傾斜。