從各方傳遞出強烈的政策信號：醫(yī)療將是中國下一個難得的投資空間。

先鋒者提前布局略嘗甜果、敏感者大刀闊斧加快步伐、后來者擦拳磨掌伸腿試水，也有“先烈者”深陷泥沼敗走抽身。

人口老齡化與供需不平衡，昭示著中國醫(yī)療產業(yè)的未來空間。但醫(yī)療產業(yè)投資尚處起步階段，特別是過去很多年中，醫(yī)療投資并購鮮有成功經驗。公立醫(yī)院處于壟斷地位且積聚著大量醫(yī)療資源，醫(yī)療產業(yè)投資幾乎不可避免的要觸及到公立醫(yī)院改革和改制。

投向哪里？怎么投？考驗著投資者的智慧。對醫(yī)療行業(yè)的認知與政策風險的把控，是投資者們必備的能力，而利益方的溝通、協(xié)調，則各顯神通、苦樂自知。

“你選擇投資并購醫(yī)院的標準是什么？對投資回報的收益率怎么看？”

“在公立醫(yī)院估值的時候，現有的醫(yī)護人員會作為價值主體估算進去嗎？”

“你們投資的醫(yī)院，管理人怎么選派？理念如何跟你們投資人平衡？”……

近日，在中歐校友醫(yī)療健康產業(yè)協(xié)會和衛(wèi)生管理與政策研究中心聯合舉辦的“深度聚焦醫(yī)院產業(yè)資本運作”主題沙龍上，眾多資本投資人在一起共同探討有關健康醫(yī)療產業(yè)投資的疑問。

在2013年末國務院40號文和十八屆三中全會決定先后公布，以及新醫(yī)改實施五年持續(xù)強調推動社會資本辦醫(yī)的情況下，正在有越來越多的投資人看好中國健康醫(yī)療產業(yè)的前景。

“目前市場化改革的方向和發(fā)展健康服務業(yè)促進經濟結構轉型的戰(zhàn)略意義已非常明確，我們從產業(yè)投資的角度，對社會資本參與中國醫(yī)改和投入大健康服務產業(yè)的前景非?？春?。”中信產業(yè)基金副總裁楊懷宇說。

除了政策的轉變，在投資者看來還有更多因素讓健康醫(yī)療產業(yè)的成長變得勢不可擋。

“中產階級對高品質醫(yī)療服務的旺盛需求，和現有低效的醫(yī)療服務體系之間存在巨大的供需矛盾。”浩悅資本合伙人劉浩認為，需求是最主要的因素。而在鼎暉資本合伙人王暉看來，這個需求的產生還來自于未來中國人口結構的變化，特別是低生育和老齡化的發(fā)展趨勢。

隨著時間的推移，很多投資者已經啟動了戰(zhàn)略布局。來自清科的數據顯示，2013年中國生物技術/醫(yī)療健康行業(yè)共完成并購103起，涉及金額21.64億美元。其中，在VC/PE相關并購交易數量方面，生物技術/醫(yī)療健康以48起案例占比10.8%，在各行業(yè)中排名第一。

實際上，像鼎暉資本這樣的投資機構，早已在婦產科、兒科、整形美容、精神科和體檢等諸多相關專科領域提前數年做了投資布局，投資了多個業(yè)內領先品牌的?？泼駹I醫(yī)院。

盡管如此，如何選擇、如何操作仍是絕大多數投資人尤為關注的問題。

醫(yī)療產業(yè)投資尚處起步階段，特別是過去很多年中，醫(yī)療投資并購鮮有成功經驗。而且公立醫(yī)院處于壟斷地位且積聚著大量醫(yī)療資源，醫(yī)療產業(yè)投資幾乎不可避免的要觸及到公立醫(yī)院改革和改制。但實施細則缺乏，政府部門的態(tài)度影響很大。

以轉變醫(yī)療機構性質為例，“一整套程序在不同城市應該怎么操作要非常清楚，就具體程序和要求的問題需要跟每個政府部門進行充分的溝通并取得支持，這是至關重要的。”環(huán)球律師事務所合伙人于淼說。

這樣的現狀成為健康醫(yī)療產業(yè)發(fā)展的掣肘。在提交給2014年全國政協(xié)十二屆二次會議的提案中，農工黨中央就指出，目前健康服務業(yè)發(fā)展的產業(yè)政策外推力度尚不強大，產業(yè)內部活力更是沒有得以充分釋放。

值得關注的是，2014年有可能成為影響醫(yī)療產業(yè)投資重要的時間節(jié)點。國家發(fā)改委年初新選定14個城市作為社會辦醫(yī)試點，國家衛(wèi)生計生委將在2014年全國鋪蓋公立醫(yī)院改革試點，并制定國企醫(yī)院改制試點工作方案。

展望前景，很多投資人已經躍躍欲試。“大家注意一個很簡單的事實，醫(yī)療服務行業(yè)到現在為止沒有一家知名的央企品牌。”劉浩認為，這雖然表明醫(yī)療服務行業(yè)目前的開放程度很低，但是，“對很多投資人而言，這就是空間。”

投資人蜂擁而至

二級市場上投資者給予醫(yī)療服務企業(yè)高估值。

“公立醫(yī)院改制是目前投資者追逐的熱點，很多投資者只看到機遇而沒有意識到其中巨大的風險。我十年前也是做公立醫(yī)院投資，當時由于政策、市場等諸多因素尚不具備，投的一塌糊涂。”

劉浩所指的是2000年以后，在國企改革背景下一批企業(yè)辦公立醫(yī)院改制和當時流行的“院中院”投資。他現在創(chuàng)辦浩悅，專注于健康醫(yī)療產業(yè)的投資。

“為什么現在門檻大幅度降低呢？這幾年醫(yī)保政策大幅度的放開，國家財政負擔大幅度加強，覆蓋面只能保基本，很多中高端的需求不能滿足，所以國家必須要放開民營資本投資醫(yī)療。”劉浩說。

政策形勢的改變，基本已經成為醫(yī)療產業(yè)人士的共識。華潤醫(yī)療CEO張海鵬還接受21世紀經濟報道采訪時也曾提到，大環(huán)境的改變是華潤決策的重要因素。在這樣的背景下，中國醫(yī)療服務市場當中所存在的巨大供需矛盾，點燃了投資人巨大的投資熱情。

持續(xù)的技術創(chuàng)新，也成為這種投資熱潮重要的助推因素。“沒有創(chuàng)新的行業(yè)，投資機會就會減少。但醫(yī)藥行業(yè)仍在不斷創(chuàng)新，因為我們想獲得更好、更長，很多問題還沒有解決。”王暉說。

國內醫(yī)療服務市場展現出來的巨大潛力，鮮明的體現在二級資本市場上投資者給予醫(yī)療服務企業(yè)的高估值。

目前，在國內上市的愛爾眼科、通策醫(yī)療、迪安診斷以及在香港上市的鳳凰醫(yī)療，市場估值都在50倍左右。而海外醫(yī)療市場中，頂尖的醫(yī)療集團，包括美國的HCA、IHH，泰國的BumrungradHospital，印度的ApolloHospitals等，估值則大致在20-30倍之間。

“從這些數據可以看到，海外大型的醫(yī)療集團因為增長空間有限，投資人給的估值不高。而像中國這樣的新興市場國家，中產階級消費升級，導致他們的增長潛力非常大，二級市場給了很高的估值。”劉浩說。

與此同時，VC和PE在國內醫(yī)療服務投資方面也越發(fā)活躍。

2013年底，國內高端婦幼醫(yī)療機構美中宜和宣布，獲得來自華平投資等投資者超過1億美元的投資。2014年初，安琪兒醫(yī)療則獲得了來自紅杉資本的3億元融資。此前，紅杉資本還投資了北大國際康復醫(yī)療、漢喜普泰醫(yī)院投資管理，以及多家移動醫(yī)療公司。

此外，景林、平安、凱雷、方正、經緯、藍馳、貝塔斯曼等國內外投資機構，都曾在眾多醫(yī)療企業(yè)的融資過程中多次現身。

“2013年1月份至今，已有8家專科醫(yī)院獲得私募的融資，總融資額超過10億元人民幣。”劉浩說，“目前，?？漆t(yī)院在資本市場上更受投資者青睞，正通過私募融資加速連鎖業(yè)務的擴張。”

多路人馬在加緊布局醫(yī)療產業(yè)。除來自國外的投資機構外，國字號的企業(yè)華潤、中信等也已經開始涉足醫(yī)療產業(yè)，并初具規(guī)模。傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)復星、康美，保險企業(yè)平安、泰康，以及地產企業(yè)萬科、恒大等，紛紛涌入醫(yī)療產業(yè)。

新進入的投資人資金成本低、品牌優(yōu)勢大，而且政策環(huán)境更好。“現在民營醫(yī)院的經營者，已經面臨著比以前更大的競爭壓力。”劉浩稱。

公立醫(yī)院門口的徘徊

投資人在是否參與公立醫(yī)院改制方面存在分歧。

眾多投資機構涌入醫(yī)療服務市場，但具體投資哪種類型的醫(yī)療機構則差別巨大。

“在我們做醫(yī)院投資和并購的項目里面，醫(yī)院大致可以劃分為三種類型，公立醫(yī)院、民營營利性醫(yī)院，以及民營非營利性醫(yī)院。”于淼說。

在這些類型的醫(yī)療機構中，民營醫(yī)療機構一直受到投資人的青睞，尤其是民營專科醫(yī)院。

“我的團隊投過四個醫(yī)院，涉及產科、整形美容、兒童醫(yī)院、精神病醫(yī)院。有這么幾個特點，?？?、連鎖以及有消費市場。”王暉說，“我們是要做高精尖的心臟手術或者腦外手術嗎？不是的。我們就是為有消費能力的家庭提供優(yōu)質、便捷的服務。”

鼎暉的這種投資策略獲得了資本市場的認可，幾家醫(yī)院已經實現上市或正在籌備上市。

不過，在是否參與公立醫(yī)院改制和投資方面，投資人立場則并不像對待民營醫(yī)院那樣堅定統(tǒng)一。有投資人認為，公立醫(yī)院涉及到的政府部門太多，難度、不確定性都很大，而且公立醫(yī)院的管理難度也更高。

“現在關于公立醫(yī)院改制的討論過熱，但關于改制方式和投資路徑都并不明確，所以我們選擇不盲目跟風，先看看別人都是怎么做的。”不過王暉并沒有閑著，而是選擇了一個更大的視角來審視醫(yī)療產業(yè)。

“我最近剛去過越南，那里的人口結構、人口紅利條件都很不錯，為什么不能到越南投資一家醫(yī)院？”王暉認為，在公立醫(yī)院的健康產業(yè)空間廣闊。

相比之下，不少醫(yī)療企業(yè)卻十分重視參與公立醫(yī)院的改制。華潤醫(yī)療在過去兩年里的并購重心都在公立醫(yī)院，如昆明市兒童醫(yī)院、武鋼總醫(yī)院等。在香港上市的鳳凰醫(yī)療集團，重心也是在參與北京地區(qū)公立醫(yī)院改制。

公立醫(yī)院在改革、改制難度很大的情況下，依然成為眾多醫(yī)療企業(yè)的選擇，原因一方面是公立醫(yī)院優(yōu)質的醫(yī)療資源，另一方面則是投資人看好公立醫(yī)院改制的前景。

“公立醫(yī)院存在的看病貴看病難問題，必須通過引入市場競爭打破公立醫(yī)院壟斷來加以解決。”楊懷宇認為，只有部分公立醫(yī)院引入社會資本改制為具有現代公司法人治理結構和市場化運作機制的市場競爭主體，上述問題才能真正解決。“所以我們覺得從大的政策上來講，社會資本參與公立醫(yī)院改革的機會肯定會越來越多。”

在公立醫(yī)院的體系內部，投資方向也存在選擇的問題。

“目前看，社會資本參與公立醫(yī)院改革的投資機會主要是在中間一層。”楊懷宇說，“處于領先地位的大型醫(yī)院承擔解決疑難雜癥和教學科研的職能，而基層醫(yī)療機構要確保城市社區(qū)和廣大農村的基本醫(yī)療。往往是中間層的醫(yī)院，不對當地市場格局起主導作用，獲得財政投入很少，吸引優(yōu)秀人才能力不足，后續(xù)發(fā)展存在資金、人才和體制機制的制約。而引入社會資本，則能夠帶給這類醫(yī)院很大的改善。”

不過，與公立三甲醫(yī)院的合作也并非不可能。楊懷宇說：“社會資本可以跟它的品牌、人才對接，通過市場化機制把優(yōu)質醫(yī)療資源更好地向社會輻射。”目前，上海國際醫(yī)學中心就已經與上海8家公立三甲醫(yī)院簽約形成戰(zhàn)略伙伴關系。

就社會資本最為關注的中間層醫(yī)院而言，主要集中在國企醫(yī)院，尤其是衛(wèi)計委計劃2014年制定試點工作方案，更讓國企醫(yī)院改制備受關注。但有投資人擔心，在醫(yī)療產業(yè)火爆的情況下，原有主管企業(yè)是否會強化下屬醫(yī)院的管理。

實際上，企業(yè)醫(yī)院協(xié)會秘書長鄒殿新就曾撰文提出思路，各大企業(yè)對下屬的企業(yè)醫(yī)院加強整編，形成集團化的醫(yī)療服務體系。這一定程度上增加了國企醫(yī)院改制的不確定性。

“這個門是虛掩著的”

不同類型的醫(yī)療機構，投資方式相去甚遠。

國內對營利性、非營利性和公立醫(yī)院等不同屬性的醫(yī)療機構，適用不同的政策法規(guī)，這使得投資不同類型醫(yī)療機構的方式相去甚遠。

民辦營利性醫(yī)院之所以受到投資人青睞，一方面是盈利模式清晰簡明，另一方面投資方式并不復雜。投資人可以直接收購醫(yī)療機構，也可以選擇目前比較流行的間接收購方式，即收購醫(yī)療機構母公司的股權。

直接收購可能會面臨一些問題。“部分地方衛(wèi)生部門可能會要求先將醫(yī)療機構執(zhí)業(yè)許可證注銷再重新辦理醫(yī)療機構執(zhí)業(yè)許可證。”于淼說，“這種模式不是不能做，只是做不到無縫鏈接的情況下會導致醫(yī)院沒有許可，而且這種程序辦理起來相對來說也比較麻煩。”

相比之下，非營利性醫(yī)療機構的投資方式則要復雜得多。這類醫(yī)療機構可以采用與營利性醫(yī)療機構相似的直接和間接收購方式。但如果這類醫(yī)院屬于國企改革剝離后形成的非營利性醫(yī)療機構，可能在改制過程中存在不徹底的狀況，往往出現產權不清晰、融資困難等問題。

以鳳凰集團參與改制的燕化醫(yī)院為例，起初剝離后注冊成為“民辦非企業(yè)法人”，使醫(yī)院實際上成為捐贈資產而喪失了發(fā)展融資的能力。鳳凰集團在改制前所采取的步驟是，和中信一起投入1.6億完成國有資產收購，并承擔醫(yī)院舉辦的捐贈義務。

也有投資人采用的收購方式是，將非營利性醫(yī)療機構轉為營利性醫(yī)療機構后再實施收購。例如，復星醫(yī)藥2013年收購佛山禪城醫(yī)院時，就將醫(yī)院由非營利性變更為營利性設置成為了交易的先決條件之一。

“盡管國家政策并不鼓勵這種轉變，但實際上這個門是虛掩著的?，F實中，也存在一些完成轉變的先例。”于淼說。他也同時指出，整個轉變過程的核心是與政府部門充分溝通并獲得支持，否則將面臨很大的不確定性。

截至目前，政府舉辦的公立醫(yī)院進行改制的并不多見。引起較多關注的是，昆明市第一人民醫(yī)院、兒童醫(yī)院和口腔醫(yī)院三家公立醫(yī)院的改制。

三家醫(yī)院采用的主要是擴容改制模式，即政府以原醫(yī)院資產出資，投資者以現金出資，共同注冊成立新醫(yī)院。改制后均由投資者控股。云南城投和華潤醫(yī)藥分別持改制后兩家醫(yī)院66%股權，通策醫(yī)療持改制后的醫(yī)院58.51%股權。

還有一種公立醫(yī)院改制的方式是產權轉讓模式，指社會資本受讓部分或全部公立醫(yī)院資產，再利用其所受讓的資產投資設立新醫(yī)院的模式。此前，宿遷的公立醫(yī)院改制主要采用了這種模式。

此外，醫(yī)院托管的方式既能夠在民辦非營利醫(yī)療機構的改制中使用，也能夠在公立醫(yī)院的改制中使用。這種方式主要是社會資本與非營利醫(yī)療機構簽訂托管協(xié)議，對醫(yī)療機構進行管理并收取管理費。較為典型的案例包括復星醫(yī)藥托管安徽濟民腫瘤醫(yī)院，鳳凰醫(yī)療托管門頭溝區(qū)醫(yī)院。

利益壁壘與政策風險并行

潛在利益包括掌握在政府手中的醫(yī)院所有權、醫(yī)院管理層所掌握的控制權，以及頗為敏感的灰色醫(yī)療收入等。

目前公立醫(yī)院改制或并購成功的案例仍然鳳毛麟角。而且，在過往的無論是成功還是失敗的案例當中，協(xié)調各方利益都是最為困難的環(huán)節(jié)。

早年，華源敗走新鄉(xiāng)，醫(yī)院職工的擔憂和抵觸不可忽視。而且包括地方政府、衛(wèi)生主管部門、醫(yī)院管理層等，都是公立醫(yī)院改制的潛在利益方。這些利益包括掌握在政府手中的醫(yī)院所有權、醫(yī)院管理層所掌握的控制權，以及頗為敏感的灰色醫(yī)療收入等。

每一個環(huán)節(jié)的改變都有可能使現有的既得利益者受損，產生改革的阻力。還不只是改制前，即便社會資本成功參與公立醫(yī)院改制，也仍然面臨壓力。

“一般醫(yī)院改制后會面臨兩個主題：穩(wěn)定和發(fā)展。首先是穩(wěn)定，尤其是醫(yī)療隊伍的穩(wěn)定上需要做大量工作；再有是發(fā)展，需要社會資本為醫(yī)院投入資本、引進優(yōu)質醫(yī)療資源和創(chuàng)新體制機制，充分調動醫(yī)務工作者的積極性和創(chuàng)造性，提高醫(yī)院的醫(yī)療服務能力和服務質量，來更好地滿足當地居民不同層次的醫(yī)療服務需求；這是社會資本價值的核心體現，也是改制成敗的關鍵。”楊懷宇說。

不能忽視的是，醫(yī)療服務市場容易受到政府政策影響。尤其是醫(yī)改不斷推進的情況下，新政策的出臺很有可能改變整個體制格局。這突出的表現在藥品流通體制方面。

目前，藥品價格虛高的問題仍然存在。諸多企業(yè)、投資機構收購醫(yī)院，都是希望能夠重構藥品供應鏈，通過壓低采購價格獲取收益。但也有不少投資人擔心，一旦藥價空間壓縮，這種供應鏈所帶來的利潤也會隨之下降。

“所以，現在我們很多的客戶還是希望能在醫(yī)院的醫(yī)療服務進一步加強。”于淼說。

投資醫(yī)療機構的風險不僅來自于醫(yī)療機構方面的不確定性，而且醫(yī)療產業(yè)所獨有的特征，也對投資者提出更高的挑戰(zhàn)。

醫(yī)療產業(yè)的投資回報率非常穩(wěn)定，可以相對較好的對抗經濟周期的波動。但從另外一個角度看，投資機構從醫(yī)療機構獲得收益回報的周期也會非常的長。而且由于投資醫(yī)療機構往往需要數額龐大的資金投入，資金成本對投資人來講不容忽視。

“針對不同的醫(yī)療服務投資項目，假如投資人在此之前沒有根據自己資金的成本做很好的估算會很尷尬。即便有一些專科醫(yī)院它投資績效相對比較快，但是至少要三年、四年，康復養(yǎng)老要五年以上，心血管更多。”劉浩說，這也要求投資人清楚對醫(yī)療服務企業(yè)的培育期到底要多長時間。

“還有一個蠻重要的就是退出的策略。投不同的醫(yī)院，不同的業(yè)態(tài)，投資人一定要在投資的時候就要想好，這個投資標的退出策略是什么？是靠IPO、并購還是兩者都可以，或者就是捐贈。”劉浩說。