根據(jù)預案，億帆生物、億帆藥業(yè)的評估值分別為14.8億元、1.65億元，對應的增值率達到6.64倍、1.61倍。

原股東煞費苦心，接盤者卻疏忽大意。

這筆重組的交易中，鑫富藥業(yè)的現(xiàn)任股東林關(guān)羽家族煞費苦心。公司近些年實施的多元化戰(zhàn)略失敗，導致背負虧損資產(chǎn)較多且業(yè)績下滑嚴重。為了擺脫困境，在市場全身而退，林關(guān)羽家族先后進行資產(chǎn)變賣、財務手段等手法成功實現(xiàn)扭虧為盈。

不過，此次的接盤者程先鋒，其注入的資產(chǎn)卻備受詬病。市場的質(zhì)疑主要來自估值過高、持續(xù)盈利能力堪憂等。

重組前傳

整個2012年，鑫富藥業(yè)先后出售杭州易辰孚特、滿洲里鑫富活性炭，以及臨安市太湖源鎮(zhèn)的相關(guān)資產(chǎn)。

財務數(shù)據(jù)顯示，公司2010年、2011年的凈利潤分別虧損1.98億元、2.3億元。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，鑫富藥業(yè)于2012年5月被戴上“*ST”的帽子。

實際上，公司近年的連續(xù)虧損與其一直推行的多元化經(jīng)營不無關(guān)系。業(yè)務版圖中，公司曾計劃發(fā)展活性炭、三氯蔗糖、汽車零部件等3個產(chǎn)業(yè)擴大規(guī)模。然而，只不過幾年光陰，活性炭計提巨額損失、三氯蔗糖停產(chǎn)至今、汽車零部件投產(chǎn)難等事件，宣告公司多元化的戰(zhàn)略徹底失敗。

無奈之下，轉(zhuǎn)手上市公司成為林關(guān)羽家族退出二級市場的途徑。不過，出售資產(chǎn)前，如何讓資產(chǎn)的鑫富藥業(yè)成為一個“凈殼”成了關(guān)鍵。

對此，公司一方面剝離資產(chǎn)，同時未雨綢繆在財報上做足準備。

整個2012年，鑫富藥業(yè)先后出售杭州易辰孚特汽車零部件有限公司、滿洲里鑫富活性炭有限公司，以及臨安市太湖源鎮(zhèn)的相關(guān)資產(chǎn)。三塊轉(zhuǎn)手資產(chǎn)對應的業(yè)務，正是公司曾計劃打造的汽車零部件、活性炭、三氯蔗糖。

清理過程完畢后，公司還余下PBS、PVB、EVA等三個節(jié)能環(huán)保新材料產(chǎn)品。對于一家仍在虧損的企業(yè)而言，摘帽迫在眉睫。不過，鑫富藥業(yè)顯然早有準備。

2011年底，公司將前期投資失誤產(chǎn)生的不良資產(chǎn)作了大量計提，計提資產(chǎn)減值準備高達1.53億元。此舉一定程度導致鑫富藥業(yè)在2011年仍出現(xiàn)凈利潤下滑，然而，2012年公司再未現(xiàn)如此大規(guī)模的計提。“這是慣用的財技，公司在計提上洗了個澡，2012年業(yè)績被釋放出來”，一位投行人士評價。

截至去年，鑫富藥業(yè)營業(yè)收入實現(xiàn)6.44億元，同比增長近30%，凈利潤扭虧為盈，實現(xiàn)1432萬元。今年5月，公司成功摘帽，林關(guān)羽家族下一步要做的，就是找到一個接盤者從而退出上市公司。

不匹配的高估值

預案表示，一旦此次定增完成，程先鋒將持股47.27%，取代林關(guān)羽家族，成為鑫富藥業(yè)的實際控制人。

摘帽成功、資產(chǎn)剝離清晰，鑫富藥業(yè)就成為一個搶手的殼資源。

今年7月，公司發(fā)布定增公告，擬以7.94元/股向程先鋒等10名自然人發(fā)行股份2.2億股，購買其手握的億帆生物、億帆藥業(yè)的100%股權(quán)。預案表示，一旦此次定增完成，程先鋒將持股47.27%，取代林關(guān)羽家族，成為鑫富藥業(yè)的實際控制人。

然而，這筆交易卻在資產(chǎn)評估方面?zhèn)涫苜|(zhì)疑。

根據(jù)預案，億帆生物、億帆藥業(yè)的評估值分別為14.8億元、1.65億元，對應的增值率達到6.64倍、1.61倍。截至去年底，兩標的凈資產(chǎn)分別為1.84億元、1.05億元，以此計算P/B，億帆生物、億帆藥業(yè)分別高達8倍、1.6倍。

毫無疑問，這筆交易在估值方面已經(jīng)超出行業(yè)的一般標準。今年以來，雖然并購市場逐漸火熱，醫(yī)藥重組案例屢見不鮮，但P/B普遍保持在5倍以下。

前述投行人士告訴記者，由于定增重組的方式允許25%上限的配套融資，給標的資產(chǎn)一個高估值，就意味著借殼方可以在市場上獲取更多的融資額度。

對此，負責本次評估的中銘國際在報告中表示，鑫富藥業(yè)的評估采取收益法。理由是“上市公司中主營業(yè)務與億帆藥業(yè)完全相同的公司不存在，鑒于難于收集到足夠的相同企業(yè)的交易案例”，且億帆的收入、成本、風險可預測量化，因此選擇收益法評估。

不過，這樣的評估選擇并沒有強大的說服力。中銘國際在報告中確認，對標的資產(chǎn)的評估范圍主要是其房屋建筑類、設備類等固定資產(chǎn)。而在重組預案中，公司卻表示億帆生物有一處廠房和倉庫正在辦理產(chǎn)權(quán)，同樣的情況也發(fā)生在億帆藥業(yè)上，其一處土地和倉庫正在與政府取得產(chǎn)權(quán)。

這些所有權(quán)尚未發(fā)生轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)，并不能計入公司資產(chǎn)加以評估。實際上，由于億帆生物不從事生產(chǎn)環(huán)節(jié)，因此屬于輕資產(chǎn)公司。不過，就是這樣一些運作方面存在瑕疵的輕資產(chǎn)公司，在被評估時給出如此高估值的價格，值得商榷。

持續(xù)盈利堪憂

對比億帆生物近兩年的委托生產(chǎn)獨家代理數(shù)量看，2012年也僅同比增加1家。

本次交易更受人矚目的，是標的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力。

首先是億帆生物。資料顯示，公司成立于2003年底，目前業(yè)務模式主要有藥品配送、國內(nèi)外藥品代理和委托生產(chǎn)獨家代理。所謂藥品配送，是指通過與藥品生產(chǎn)企業(yè)簽訂配送合同，企業(yè)將藥品生產(chǎn)企業(yè)的藥品配送至醫(yī)院。換言之，億帆生物實際是一家貼牌的輕資產(chǎn)企業(yè)。

在長期的發(fā)展中，公司制定的戰(zhàn)略是先在安徽省建設銷售網(wǎng)絡，隨后將范圍擴展至全國。自2010年以來，億帆生物已取得6個產(chǎn)品的全國代理權(quán)，銷售的藥品在全國二級以上醫(yī)院的覆蓋率超過50%.

而根據(jù)財報，億帆生物2011年、2012年凈利潤分別實現(xiàn)148.21萬元、4307.78萬元。2012年，凈利潤的同比增幅高達驚人的28倍。如果從企業(yè)的經(jīng)營結(jié)構(gòu)來看，去年增長最快的為委托生產(chǎn)獨家代理業(yè)務，該業(yè)務2012年收入2.86億元，同比增長1.4倍，不過，這不能足以解釋業(yè)績的高增長。

實際上，如果高增長的支撐是來自營銷渠道的拓展，那對比億帆生物近兩年的委托生產(chǎn)獨家代理數(shù)量看，2012年也僅同比增加1家。

另一個標的資產(chǎn)——億帆藥業(yè)的持續(xù)盈利也不容樂觀。企業(yè)控股6家子公司，雖然如新隴海等資產(chǎn)，去年營業(yè)收入、凈利潤分別實現(xiàn)4460.50萬元、1330.97萬元，保持盈利的狀態(tài)，不過，億帆藥業(yè)存在3家子公司虧損的現(xiàn)象。

比如合肥億帆醫(yī)療，企業(yè)去年凈利潤虧損接近15.48萬元。同時，新疆希望、雪楓藥業(yè)的凈利潤也各自分別虧損2.93萬元、34.28萬元。此次整體打包上市，億帆藥業(yè)還被給予高估值，無疑又備受詬病。