2013年3月，上海醫(yī)藥（601607.SH；02607.HK）第4界董事會(huì)即將到期。

　　“有人想上去，有人不愿意下，其中的事情肯定少不了。” 一位接近上海醫(yī)藥的知情人士透露。

　　2011年上海醫(yī)藥H股上市賣了天價(jià)，凈募集154.9億港幣，成為首家實(shí)現(xiàn)A+H股上市的內(nèi)地藥企，一時(shí)風(fēng)光無二。

　　呂明方（上海醫(yī)藥前任董事長）時(shí)代推行的大刀闊斧改革，更是令其鋒芒直逼國藥控股。不過好景不長，2012年3月份，呂明方被罷免，內(nèi)斗升級(jí)，丑聞迭出，上海醫(yī)藥面臨的改革困境暴露無遺。

　　表面上業(yè)績的持續(xù)增長，掩蓋不了上海醫(yī)藥內(nèi)外交困的真實(shí)境況。“經(jīng)過一系列重組實(shí)現(xiàn)H股上市，市場對(duì)上藥未來的并購、整合、市場化充滿期待，但國企改革并沒有想的那么容易，種種跡象表明，上藥改革已經(jīng)停滯甚至倒退，上藥內(nèi)部的利益關(guān)系是幾十年形成的，不會(huì)輕易被打破。”該知情人士說。

　　《環(huán)球企業(yè)家》多方獲悉，上海醫(yī)藥原有業(yè)務(wù)實(shí)際上已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑趨勢，并購整合也趨于停滯。周杰取代呂明方之后重點(diǎn)推行的工業(yè)并購也沒有取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，工業(yè)并購最重要的是整合能力，而上海醫(yī)藥工業(yè)板塊最大的問題是下面子公司一盤散沙，各自為政，上市時(shí)宣稱的內(nèi)部整合并沒有取得突破。

　　高成本，低效率，好內(nèi)斗，在行業(yè)寒冬以及激烈的競爭格局下，上海醫(yī)藥徘徊不前。

　　2012年年中，寶鋼集團(tuán)副總裁樓定波空降上藥集團(tuán)（上海醫(yī)藥控股股東），市場期待新人出手整頓上海醫(yī)藥，但目前樓定波僅擔(dān)任上藥集團(tuán)董事長一職，并沒有進(jìn)入上市公司。“樓定波最終擔(dān)任上海醫(yī)藥董事長應(yīng)該沒問題，但如果上海醫(yī)藥舊有班底不發(fā)生變化，僅憑樓一人之力，上海醫(yī)藥難有改觀。”該知情人士說。

　　在他看來，由于行業(yè)形勢嚴(yán)峻，現(xiàn)在時(shí)間上比以前更緊迫，“再晃兩三年，就真的一點(diǎn)機(jī)會(huì)都沒有了，上海醫(yī)藥的資源雖然好，但資源這東西是要貶值？的”。

　　虛假繁榮？

　　日前，一份《上藥深度研究報(bào)告》被一個(gè)自稱“草根分析師”的人拋出，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

　　此人自稱在在國藥、上藥都待過，現(xiàn)在專職投資，最近在研究上海醫(yī)藥。“這個(gè)人對(duì)上藥很了解，這個(gè)時(shí)候發(fā)這個(gè)東西，我覺得很可能跟換屆有關(guān)系。”前述知情人士透露。

　　該報(bào)告引出EBIT（息稅前利潤）這個(gè)指標(biāo)，認(rèn)為剔出利息收入及稅收負(fù)擔(dān)的變化，對(duì)于上海醫(yī)藥這種剛剛募集巨額資金、利息收入巨大的公司來講，這個(gè)指標(biāo)更能反映公司的實(shí)際盈利狀況。

　　剔除不再享有控制權(quán)的廣東天普會(huì)計(jì)處理產(chǎn)生的一次性因素，上海醫(yī)藥2011年1至9月EBIT為23.3億元，2012年1至9月EBIT為24.6億元，同比僅增長5.71%.該報(bào)告認(rèn)為，進(jìn)一步分析利潤表結(jié)構(gòu)表明，凈利潤大幅度增長完全依賴于巨額募集資金帶來的財(cái)務(wù)收入。

　　2011年1至9月，上海醫(yī)藥財(cái)務(wù)費(fèi)用為3.3億元，而2012年1至9月，財(cái)務(wù)費(fèi)用降至1.5億元。但其貨幣資金有132億元之多，財(cái)務(wù)費(fèi)用的下降可能是由于巨額現(xiàn)金帶來的利息收入。如果再扣除2011年初并購進(jìn)入的科園（中信醫(yī)藥）的盈利貢獻(xiàn)，原有業(yè)務(wù)2012年1至9月EBIT同比實(shí)際已經(jīng)輕微下降。

　　“這分析有一定道理，凈利潤比較容易操縱，或者扭曲。整個(gè)報(bào)表里面，1到3季度財(cái)務(wù)費(fèi)用是大幅度下降的，很明顯就是貸款少了，因?yàn)?011年H股上市，有很多貸款還掉了，所以在報(bào)表上看，就是財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅度下降。”該知情人士說。

　　“如果光看凈利潤就會(huì)有一個(gè)假象，因?yàn)樨?cái)務(wù)費(fèi)用的下降，主業(yè)利潤其實(shí)并不那么突出。”該人士表示。

　　上海醫(yī)藥2012年三季報(bào)不乏亮點(diǎn)，尤其是被認(rèn)為長期萎靡不振的工業(yè)板塊。這被認(rèn)為是新的管理層勵(lì)精圖治的結(jié)果。

　　2012年1至9月，工業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入73.4億元，同比增長9.1%，數(shù)據(jù)雖然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于行業(yè)平均，但對(duì)上海醫(yī)藥來講卻不簡單。因?yàn)?011年度工業(yè)銷售收入比2010年度增長僅8.47%，2012年三季報(bào)工業(yè)增速看起來已經(jīng)回升。

　　最大的亮點(diǎn)是毛利率上升，根據(jù)公司的解釋是調(diào)整品種結(jié)構(gòu)和營銷方式，克服了基藥降價(jià)、滑坡的影響，實(shí)現(xiàn)了整體盈利能力的提升。對(duì)于長期被指責(zé)效率低下的上海醫(yī)藥來說，這無異于證明自己的面貌已經(jīng)煥然一新。

　　但質(zhì)疑者認(rèn)為扣除廣天普一次性因素，2012年1至9月整體EBIT增幅僅為5.71%，可以看出工業(yè)業(yè)務(wù)整體利潤率增幅明顯下降的趨勢。

　　“工業(yè)利潤是下降的，內(nèi)部也清楚，因?yàn)樯纤幾罱K的問題是品種結(jié)構(gòu)老化，沒什么新品種，品種結(jié)構(gòu)一老化必然出現(xiàn)這種問題，要銷量必須投費(fèi)用。”該知情人士說。

　　此外，在國家繼續(xù)打壓普藥價(jià)格的政策大背景下，尤其是未來可能出現(xiàn)的醫(yī)院二次招標(biāo)，上海醫(yī)藥的普藥產(chǎn)品線將繼續(xù)受到打擊。

　　“國家打壓普藥價(jià)格肯定會(huì)影響到上海醫(yī)藥，這種打壓政策對(duì)所有的普藥公司都有影響，但對(duì)上藥這種公司的影響會(huì)更大，因?yàn)樽鳛閲?，上藥不能通過裁員、偷工減料等降低成本，同時(shí)又在上海，成本在不斷提高。”前述知情人士說。

　　并購、整合停滯

　　上海醫(yī)藥H股上市，曾被市場寄予厚望，希望未來通過戰(zhàn)略并購擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模并取得增量利潤，通過整合降低成本提升營運(yùn)效率，通過市場化改革帶來制度紅利。這樣，憑借上海醫(yī)藥的資源優(yōu)勢，其業(yè)績將獲得爆發(fā)式增長。

　　但這些期望，隨著內(nèi)斗的升級(jí)已經(jīng)悄然幻滅。

　　2010年以前，上海醫(yī)藥并購?fù)ｎD六年，市場份額在此期間被國藥控股追上乃至到現(xiàn)在遙遙領(lǐng)先。

　　2008年是上藥的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，經(jīng)歷了與華潤集團(tuán)等巨頭的爭奪后，上海市國資委通過上實(shí)集團(tuán)持有上藥集團(tuán)的控股權(quán)。

　　1995年加入上實(shí)集團(tuán)的呂明方，2008年底代表上實(shí)入主上海醫(yī)藥。作為上藥重組的操盤手，呂明方歷時(shí)20個(gè)月完成了老上海醫(yī)藥吸收合并上實(shí)醫(yī)藥、中西藥業(yè)，2010年3月9日，新上藥在上交所復(fù)牌。

　　2010年3月，上藥集團(tuán)試點(diǎn)市場化選拔總裁及其他高管，包括葛劍秋在內(nèi)的一批曾供職于境內(nèi)外知名投行的市場人士進(jìn)入管理層，并在此后協(xié)助呂明方完成了上藥H股的上市及一系列并購。

　　2010年以后，上海醫(yī)藥開始跑馬圈地，基本確定商業(yè)的全國戰(zhàn)略格局框架。尤其是2010年底收購科園，創(chuàng)下醫(yī)藥商業(yè)史上最大收購，一掃之前頹勢。2011年H股發(fā)行也因此賣了天價(jià)。

　　不過，好景不長，2011年科園并購受賄傳聞開始，上藥并購戛然而止，直到現(xiàn)在沒有恢復(fù)。

　　停止并購的后果就是與國藥控股的差距再次拉大。2010年，上海醫(yī)藥商業(yè)銷售收入相當(dāng)于國藥控股的45.27%，2011年上升到47.75%.“商業(yè)這塊，一個(gè)是提高效率，另一個(gè)是占地盤，提高效率很難，要花時(shí)間，但沒有規(guī)模、地盤，談不上什么效率。”前述知情人士表示。

　　按照葛劍秋當(dāng)初的設(shè)想，大概用三到五年的時(shí)間，占到國藥控股的60%到70%，這時(shí)追求效率才有意？義。

　　周杰替代呂明方當(dāng)董事長后，向外界表示要推行工業(yè)并購。并隨后調(diào)整了募集資金使用規(guī)劃。“戰(zhàn)略性收購國內(nèi)及國際醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)及現(xiàn)有制藥業(yè)務(wù)的內(nèi)部整合”這一募投方向由之前的30%上調(diào)到39%，“擴(kuò)大及加強(qiáng)分銷網(wǎng)絡(luò)及整合現(xiàn)有分銷網(wǎng)絡(luò)”由之前40%的募投比例上調(diào)為46%.

　　上海醫(yī)藥2012年半年報(bào)稱，工業(yè)并購取得重要突破，但對(duì)商業(yè)并購卻只字不提。實(shí)際上，自從收購科園之后，商業(yè)并購已經(jīng)停滯至今。

　　不過，上海醫(yī)藥董秘辦人士則表示：“并不是說商業(yè)并購不做了，而是以前商業(yè)并購較多，未來工業(yè)并購能多一些。”

　　上海醫(yī)藥2012年中報(bào)稱工業(yè)并購取得重要突破，完成了對(duì)常州康麗制藥的收購，又實(shí)施了對(duì)常州武新制藥和南通中寶藥業(yè)的并購。

　　上述知情人士稱，商業(yè)可以先占地盤再整合，工業(yè)并購最終還是要整合，不存在占地盤的問題，“工業(yè)最大的問題是自己的子公司一盤散沙，自己都沒有整合自己，現(xiàn)在收購價(jià)格又都很貴，如果不能協(xié)同、整合，收購進(jìn)來后會(huì)發(fā)現(xiàn)價(jià)值是受損的。”

　　實(shí)際上，上海醫(yī)藥內(nèi)部仍是一盤散沙。2010年上海醫(yī)藥曾啟動(dòng)在浦東周康的中央工廠計(jì)劃，目前已經(jīng)無疾而終。各子公司仍像以往一樣各自為政，各搞各的GMP認(rèn)證。

　　內(nèi)部人控制？

　　“以前呂明方也是往市場化以及高度整合方向去走的，對(duì)于合并和并購都是很積極的態(tài)度。但越往后，大家都明白了，上實(shí)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，體制問題不解決，改革是做不下去的。”上述知情人士說。

　　不過，從上實(shí)集團(tuán)講，上藥目前已經(jīng)成為集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表的支柱，當(dāng)然希望牢牢抓在自己手中。

　　2012年年中，寶鋼集團(tuán)副總裁樓定波空降上藥，市場期待新人出手整頓上藥，但樓定波目前僅擔(dān)任上藥集團(tuán)董事長一職，并未進(jìn)入上市公司層面。

　　“樓的入局肯定會(huì)一波三折，上藥內(nèi)部應(yīng)該不歡迎空降。”該知情人士判斷。

　　而之前外界也猜測上藥內(nèi)部以總裁徐國雄為代表的老班底，早已形成利益共同體，自然不希望外人插？手。

　　不過，上述知情人士分析，樓還是有希望擔(dān)任上市公司董事長，但如果上海醫(yī)藥原來的班底不打破，這個(gè)董事長意義也不會(huì)很大，“而且樓又不是行業(yè)內(nèi)的？人”。

　　其實(shí)，人事布局已經(jīng)提前展開，前述董秘辦人士向《環(huán)球企業(yè)家》介紹了最近任命的兩位副總裁：一位叫舒暢，以前擔(dān)任上實(shí)控股助理行政總裁；一位叫郭俊煜，之前擔(dān)任上藥分銷副總經(jīng)理、上藥物流董事長。

　　一位操盤過上藥的券商人士表示：“（上海醫(yī)藥）還會(huì)折騰一段時(shí)間。”

　　不過，受訪人士均認(rèn)為，上海醫(yī)藥未來最好的變革是家化模式，引入體系外的新股東，次一級(jí)的就是將上海醫(yī)藥的股權(quán)劃至國資委。

　　“現(xiàn)在時(shí)間上更緊迫，如果是前兩年，行業(yè)形勢不嚴(yán)峻，可以慢一點(diǎn)；但現(xiàn)在行業(yè)形勢太嚴(yán)峻了，如果慢的話就沒機(jī)會(huì)了，再晃兩三年，就真的一點(diǎn)機(jī)會(huì)都沒有了，上海醫(yī)藥的資源雖然好，但資源這東西是要貶值的。”上述知情人士表示。