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雖獲IPO通行證 奧賽康業(yè)績下滑之憂仍存

2012-07-08 15:56 來源：新快報(bào) 我要評論 (0) 點(diǎn)擊：
 
 
 

 

產(chǎn)品遭發(fā)改委勒令降價(jià)最高逾25%，學(xué)術(shù)推廣模式政策風(fēng)險(xiǎn)加大
由中國國際金融有限公司（中金公司）保薦的奧賽康藥業(yè)股份有限公司(下稱奧賽康)擬登陸深交所，首次計(jì)劃發(fā)行7000萬股。昨日奧賽康上會(huì)，順利通過發(fā)審環(huán)節(jié)，拿到了IPO的通行證。盡管如此，其公司基本面方面存在的問題依然值得關(guān)注。一方面，其主導(dǎo)產(chǎn)品今年遭發(fā)改委“勒令”降價(jià)，本年度業(yè)績出現(xiàn)下滑的概率較大；另一方面，其銷售環(huán)節(jié)也存在一定的政策風(fēng)險(xiǎn)。我們仔細(xì)地查閱招股書并向行內(nèi)人士咨詢，發(fā)現(xiàn)奧賽康的招股書中不乏避重就輕、自相矛盾之處，這里一一列出，以供投資者參考。
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招股書避重就輕——
零售價(jià)遭下調(diào)今年業(yè)績或大幅滑坡
2009年至2011年奧賽康的綜合毛利率分別達(dá)到91.09%、90.44%和90.99%，比目前兩市所有以化學(xué)制劑類業(yè)務(wù)為主的同業(yè)公司都高出一大截，但醫(yī)藥行業(yè)的政策變化決定了這種高毛利隨時(shí)有下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
事實(shí)上，這種風(fēng)險(xiǎn)已并不是“狼來了”。今年3月27日，國家發(fā)改委決定從今年5月1日起將消化類藥品最高零售價(jià)下調(diào)。此次最高零售價(jià)下調(diào)涉及奧賽康的4個(gè)產(chǎn)品，其中奧西康(40mg)、奧西康(20mg)、奧維加最高零售價(jià)分別從調(diào)整前的94.9元、55.8元、127元到調(diào)整后的70.5元、41.5元、107元，下降幅度分別達(dá)25.7%、25.6%、15.75%，就平均售價(jià)而言，下調(diào)幅度也均超過5%，而且未來因政策調(diào)整或市場競爭加劇等原因，其產(chǎn)品售價(jià)仍有下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。
而從奧西康和奧維加這兩款產(chǎn)品的累加數(shù)據(jù)看，在2009年至2011年的銷售收入占奧賽康的當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入比重分別為69.19%、72.28%、75.05%，呈逐年上漲趨勢；毛利潤占比分別為71.3%、74.41%、76.28%，亦呈現(xiàn)逐年上漲趨勢。
如果再進(jìn)一步分拆，更發(fā)現(xiàn)，奧賽康的主營收入大部分就來自奧西康。因?yàn)?009年至2011年，奧西康銷售額占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為68.4%、66.96%、52.74%，對毛利的貢獻(xiàn)均超過50%。
值得注意的是，奧賽康在招股說明書中將奧西康和奧維加分開，而且只提奧西康在近三年的銷售額和毛利潤占比逐年下降，未突出國家發(fā)改委限價(jià)對公司的實(shí)際重大影響。但是從上述兩種產(chǎn)品對公司經(jīng)營業(yè)績的貢獻(xiàn)率來看，毫無疑問，這次降價(jià)將使奧賽康2012年業(yè)績開始面臨滑坡的風(fēng)險(xiǎn)，公司毛利率高于同業(yè)的現(xiàn)狀將難維持。
抗腫瘤藥擴(kuò)產(chǎn)3倍產(chǎn)能如何消化？
招股書顯示，奧賽康此次募資投向二期產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目、新藥研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目等共計(jì)7.9億元。項(xiàng)目完全建成后，奧賽康的普藥年實(shí)際生產(chǎn)能力將從4000萬支提升至6000萬支，主要用于生產(chǎn)注射蘭索拉唑(奧維加)等消化類品。
但考慮到發(fā)改委的降價(jià)舉措，在這種背景下，奧賽康卻依然擴(kuò)充奧維加的產(chǎn)能，經(jīng)濟(jì)效益如何顯然需要打上一個(gè)大大的問號。
而募投的另一個(gè)項(xiàng)目是抗腫瘤藥項(xiàng)目，年實(shí)際產(chǎn)能將從400萬支迅速提升至1600萬支。
雖然公司表示，未來研發(fā)投入的新藥產(chǎn)品也會(huì)利用這個(gè)產(chǎn)能，但新藥開發(fā)的過程非常漫長，而我們看到，公司2010年、2011年連續(xù)兩年抗腫瘤藥的產(chǎn)能利用率分別為81.69%、98%，顯示現(xiàn)有產(chǎn)能并未飽和。如今產(chǎn)能再擴(kuò)增3倍，原本在全國抗腫瘤藥市場的市場占有率就已排在前五的奧賽康，還有更多的市場來消化擴(kuò)產(chǎn)嗎？
客戶較小且分散壞賬風(fēng)險(xiǎn)不可不防
奧賽康合并后的利潤表顯示，2009年至2011年的營業(yè)收入分別為5.95億元、8.14億元和13億元，營業(yè)利潤分別為7372.02萬元、1.05億元、1.71億元，凈利潤則分別為7006.61萬元、9434.25萬元、1.52億元。上述數(shù)據(jù)顯示營業(yè)收入和凈利潤在2010年時(shí)同比都增長了30%以上，2011年同比更增長了60%。
但在表面上成長性良好的背后，合并后的資產(chǎn)負(fù)債表卻顯示，2009年至2011年公司的應(yīng)收賬款分別高達(dá)1.19億元、1.65億元、2.17億元，分別占同期營業(yè)收入的20%、20%和17%，分別為同期營業(yè)利潤的160.83%、157.47%、127.12%，為同期凈利潤169.22%、174.58%、143.35%。
這意味著奧賽康近三年的應(yīng)收賬款額不僅全部超過同期的營業(yè)利潤和凈利潤，2011年的應(yīng)收賬款額甚至超過2009年和2010年凈利潤之和。更值得注意的是，雖然應(yīng)收賬款數(shù)額呈現(xiàn)逐年急劇增加狀態(tài)，但占同期營業(yè)收入的比重卻在下降，主要是同期營業(yè)收入增長較快造成分母增大所致。對此，有熟悉財(cái)務(wù)和醫(yī)藥行業(yè)的業(yè)內(nèi)人士對記者表示，“靠壓貨調(diào)高銷售額在醫(yī)藥行業(yè)中并不少見，該公司這幾年有故意調(diào)高銷售額的嫌疑。”
而一旦應(yīng)收賬款難以收回，奧賽康將面臨巨大的壞賬損失，損失的額度甚至?xí)?dāng)期的利潤全部吞噬干凈。
另一個(gè)方面，奧賽康應(yīng)收賬款的構(gòu)成也決定了其出現(xiàn)壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)較大，從前五大應(yīng)收賬款客戶集中度情況來看，截至2011年12月31日，奧賽康與江蘇省潤天生化醫(yī)藥發(fā)生的應(yīng)收賬款最多，為1305萬元，占總應(yīng)收賬款的5.51%；與其他四家發(fā)生的應(yīng)收賬款額均在500萬元至700萬元之間。總計(jì)奧賽康與這五家公司發(fā)生的應(yīng)收賬款為3527萬元，占應(yīng)收賬款總額的14.89%。這意味著，奧賽康的應(yīng)收賬款十分分散，不存在應(yīng)收賬款對大客戶集中的情況。但反過來，奧賽康的應(yīng)收賬款收回風(fēng)險(xiǎn)更加大，一般情況下，公司越大，履約能力越強(qiáng)；越是小公司，交易的額度雖然小，但違約的可能性越大。
產(chǎn)品遭發(fā)改委勒令降價(jià)最高逾25%，學(xué)術(shù)推廣模式政策風(fēng)險(xiǎn)加大
由中國國際金融有限公司（中金公司）保薦的奧賽康藥業(yè)股份有限公司(下稱奧賽康)擬登陸深交所，首次計(jì)劃發(fā)行7000萬股。昨日奧賽康上會(huì)，順利通過發(fā)審環(huán)節(jié)，拿到了IPO的通行證。盡管如此，其公司基本面方面存在的問題依然值得關(guān)注。一方面，其主導(dǎo)產(chǎn)品今年遭發(fā)改委“勒令”降價(jià)，本年度業(yè)績出現(xiàn)下滑的概率較大；另一方面，其銷售環(huán)節(jié)也存在一定的政策風(fēng)險(xiǎn)。我們仔細(xì)地查閱招股書并向行內(nèi)人士咨詢，發(fā)現(xiàn)奧賽康的招股書中不乏避重就輕、自相矛盾之處，這里一一列出，以供投資者參考。

招股書避重就輕——零售價(jià)遭下調(diào)今年業(yè)績或大幅滑坡
2009年至2011年奧賽康的綜合毛利率分別達(dá)到91.09%、90.44%和90.99%，比目前兩市所有以化學(xué)制劑類業(yè)務(wù)為主的同業(yè)公司都高出一大截，但醫(yī)藥行業(yè)的政策變化決定了這種高毛利隨時(shí)有下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，這種風(fēng)險(xiǎn)已并不是“狼來了”。今年3月27日，國家發(fā)改委決定從今年5月1日起將消化類藥品最高零售價(jià)下調(diào)。此次最高零售價(jià)下調(diào)涉及奧賽康的4個(gè)產(chǎn)品，其中奧西康(40mg)、奧西康(20mg)、奧維加最高零售價(jià)分別從調(diào)整前的94.9元、55.8元、127元到調(diào)整后的70.5元、41.5元、107元，下降幅度分別達(dá)25.7%、25.6%、15.75%，就平均售價(jià)而言，下調(diào)幅度也均超過5%，而且未來因政策調(diào)整或市場競爭加劇等原因，其產(chǎn)品售價(jià)仍有下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

而從奧西康和奧維加這兩款產(chǎn)品的累加數(shù)據(jù)看，在2009年至2011年的銷售收入占奧賽康的當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入比重分別為69.19%、72.28%、75.05%，呈逐年上漲趨勢；毛利潤占比分別為71.3%、74.41%、76.28%，亦呈現(xiàn)逐年上漲趨勢。

如果再進(jìn)一步分拆，更發(fā)現(xiàn)，奧賽康的主營收入大部分就來自奧西康。因?yàn)?009年至2011年，奧西康銷售額占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為68.4%、66.96%、52.74%，對毛利的貢獻(xiàn)均超過50%。

值得注意的是，奧賽康在招股說明書中將奧西康和奧維加分開，而且只提奧西康在近三年的銷售額和毛利潤占比逐年下降，未突出國家發(fā)改委限價(jià)對公司的實(shí)際重大影響。但是從上述兩種產(chǎn)品對公司經(jīng)營業(yè)績的貢獻(xiàn)率來看，毫無疑問，這次降價(jià)將使奧賽康2012年業(yè)績開始面臨滑坡的風(fēng)險(xiǎn)，公司毛利率高于同業(yè)的現(xiàn)狀將難維持。

抗腫瘤藥擴(kuò)產(chǎn)3倍產(chǎn)能如何消化？
招股書顯示，奧賽康此次募資投向二期產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目、新藥研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目等共計(jì)7.9億元。項(xiàng)目完全建成后，奧賽康的普藥年實(shí)際生產(chǎn)能力將從4000萬支提升至6000萬支，主要用于生產(chǎn)注射蘭索拉唑(奧維加)等消化類品。
但考慮到發(fā)改委的降價(jià)舉措，在這種背景下，奧賽康卻依然擴(kuò)充奧維加的產(chǎn)能，經(jīng)濟(jì)效益如何顯然需要打上一個(gè)大大的問號。
而募投的另一個(gè)項(xiàng)目是抗腫瘤藥項(xiàng)目，年實(shí)際產(chǎn)能將從400萬支迅速提升至1600萬支。
雖然公司表示，未來研發(fā)投入的新藥產(chǎn)品也會(huì)利用這個(gè)產(chǎn)能，但新藥開發(fā)的過程非常漫長，而我們看到，公司2010年、2011年連續(xù)兩年抗腫瘤藥的產(chǎn)能利用率分別為81.69%、98%，顯示現(xiàn)有產(chǎn)能并未飽和。如今產(chǎn)能再擴(kuò)增3倍，原本在全國抗腫瘤藥市場的市場占有率就已排在前五的奧賽康，還有更多的市場來消化擴(kuò)產(chǎn)嗎？

客戶較小且分散壞賬風(fēng)險(xiǎn)不可不防
奧賽康合并后的利潤表顯示，2009年至2011年的營業(yè)收入分別為5.95億元、8.14億元和13億元，營業(yè)利潤分別為7372.02萬元、1.05億元、1.71億元，凈利潤則分別為7006.61萬元、9434.25萬元、1.52億元。上述數(shù)據(jù)顯示營業(yè)收入和凈利潤在2010年時(shí)同比都增長了30%以上，2011年同比更增長了60%。
但在表面上成長性良好的背后，合并后的資產(chǎn)負(fù)債表卻顯示，2009年至2011年公司的應(yīng)收賬款分別高達(dá)1.19億元、1.65億元、2.17億元，分別占同期營業(yè)收入的20%、20%和17%，分別為同期營業(yè)利潤的160.83%、157.47%、127.12%，為同期凈利潤169.22%、174.58%、143.35%。
這意味著奧賽康近三年的應(yīng)收賬款額不僅全部超過同期的營業(yè)利潤和凈利潤，2011年的應(yīng)收賬款額甚至超過2009年和2010年凈利潤之和。更值得注意的是，雖然應(yīng)收賬款數(shù)額呈現(xiàn)逐年急劇增加狀態(tài)，但占同期營業(yè)收入的比重卻在下降，主要是同期營業(yè)收入增長較快造成分母增大所致。對此，有熟悉財(cái)務(wù)和醫(yī)藥行業(yè)的業(yè)內(nèi)人士對記者表示，“靠壓貨調(diào)高銷售額在醫(yī)藥行業(yè)中并不少見，該公司這幾年有故意調(diào)高銷售額的嫌疑。”
而一旦應(yīng)收賬款難以收回，奧賽康將面臨巨大的壞賬損失，損失的額度甚至?xí)?dāng)期的利潤全部吞噬干凈。

另一個(gè)方面，奧賽康應(yīng)收賬款的構(gòu)成也決定了其出現(xiàn)壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)較大，從前五大應(yīng)收賬款客戶集中度情況來看，截至2011年12月31日，奧賽康與江蘇省潤天生化醫(yī)藥發(fā)生的應(yīng)收賬款最多，為1305萬元，占總應(yīng)收賬款的5.51%；與其他四家發(fā)生的應(yīng)收賬款額均在500萬元至700萬元之間?？傆?jì)奧賽康與這五家公司發(fā)生的應(yīng)收賬款為3527萬元，占應(yīng)收賬款總額的14.89%。這意味著，奧賽康的應(yīng)收賬款十分分散，不存在應(yīng)收賬款對大客戶集中的情況。但反過來，奧賽康的應(yīng)收賬款收回風(fēng)險(xiǎn)更加大，一般情況下，公司越大，履約能力越強(qiáng)；越是小公司，交易的額度雖然小，但違約的可能性越大。

 

 
 
奧賽康近三年銷售費(fèi)用構(gòu)成一覽（單位：萬元）

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