高高在上的公共市場，勃勃生機(jī)的現(xiàn)金流，這些很容易讓人們忘記股權(quán)資本效率在發(fā)展新生物科技公司過程中的重要性。但與萬有引力一樣，這是一個(gè)基本定律，股權(quán)資本效率在任何市場都是產(chǎn)生高額回報(bào)的核心要素。如果能細(xì)心而周密地運(yùn)用初期的昂貴資本，一家初創(chuàng)公司就能在市場競爭中處于上風(fēng)。

對一家初創(chuàng)公司投入過多資金但未能獲得逃逸速度（escape velocity，或錯(cuò)過市場窗口），以及不可避免的藥物研發(fā)挑戰(zhàn)將嚴(yán)重影響投資回報(bào)。另一方面，如果不對初創(chuàng)公司進(jìn)行投資，導(dǎo)致其未能實(shí)現(xiàn)核心指標(biāo)，那這家公司的命運(yùn)也將注定充滿挑戰(zhàn)。要獲得最佳的股權(quán)資本效率并非是一件易事，必須要與這家公司所面臨的業(yè)務(wù)機(jī)會相適配。

關(guān)于資本效率對投資回報(bào)的影響筆者之前也曾多次討論，但硅谷銀行（SVB）近期的一份報(bào)告再次引發(fā)筆者對該問題的關(guān)注。SVB在報(bào)告中稱，要想通過并購交易獲得有吸引力的回報(bào)，對資本投資的精明利用將起到重要作用。

SVB的這份報(bào)告涵蓋了生物科技領(lǐng)域的一系列投資和“出口”環(huán)境（exit environment，風(fēng)險(xiǎn)投資者對初創(chuàng)公司投資后，他們希望獲得巨額利潤回報(bào)，因此需要一個(gè)“出口”（exit），最常見的出口有兩個(gè)：1）IPO，他們可以通過拋售股票獲利；2）所投資企業(yè)被高價(jià)并購，即“出口并購”），報(bào)告稱：“醫(yī)療保健市場的蓬勃發(fā)展推動了2014年的融資、投資和”出口并購“創(chuàng)下了多年來的最高水平，也超出了我們一年前的預(yù)期。”

除此之外，SVB的數(shù)據(jù)還包含了有關(guān)大型“出口并購”的一些數(shù)據(jù)，如估值、預(yù)期回報(bào)，以及股權(quán)資本效率的影響等。

報(bào)告作者喬恩·諾瑞斯（Jon Norris）和克里斯蒂娜·皮拉塔（Kristina Peralta）對生物制藥領(lǐng)域的85筆大型“出口并購”（規(guī)模超過7500萬美元）交易進(jìn)行了分析，包括強(qiáng)生17.5億美元收購生物制藥公司Alios、羅氏制藥7.25億收購乳腺癌藥物公司Seragon和梯瓦（Teva）8.25億美元收購Labrys等。最近幾年，該市場的并購活動十分頻繁。

兩位作者按照并購金額的85%和未來“里程碑付款（milestone payments）”（設(shè)置特定的進(jìn)度里程碑，作為并購或合作分段目標(biāo)和支付時(shí)間點(diǎn)）的25%來計(jì)算投資者回報(bào)（投資者的加權(quán)平均回報(bào)）?；诮诘睦锍瘫犊瞽h(huán)境，該預(yù)期相對合理，甚至還有些保守。作者將投資者回報(bào)分為四個(gè)等級，如下圖：

通過這些數(shù)據(jù)，我們總給出兩個(gè)結(jié)論：

1）投資者回報(bào)和股權(quán)資本運(yùn)用之間存在明顯的逆關(guān)聯(lián)：投資并未推動并購回報(bào)，換言之，并購價(jià)值并未按投資比例進(jìn)行增長。雖然投資在增長，但“出口并購”給投資者帶來的回報(bào)卻在下滑。

2）最高級別的投資回報(bào)率令人垂涎：投資回報(bào)率高達(dá)8.1倍。很明顯，處于該級別的企業(yè)無疑是最大的贏家，他們也吸引了7500萬美元以上的并購報(bào)價(jià)。這些投資回報(bào)占到了整體風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的3%至5%。

此外，該報(bào)告還指出：

1）在第一級別回報(bào)率中，22筆交易中的19筆交易獲得了不到5000萬美元的資本投資，沒有一筆超過1億美元。

2）在第一級別回報(bào)率中，10筆交易的并購回報(bào)率超過了投資資本的10倍，3筆超過20倍。

3）在第四級別（最低）回報(bào)率中，只有2筆交易獲得了7000萬美元以上的資本投資，且回報(bào)率超過4.5倍。

這里有幾點(diǎn)需要說明：1）如果里程碑付款已經(jīng)支付，則這些大型“出口并購”的估值計(jì)算得可能過高；2）從這些數(shù)據(jù)中還無法判斷，低級別投資回報(bào)是否比高級別投資回報(bào)擁有更多“風(fēng)險(xiǎn)”；3）這里所說的投資者回報(bào)是指“加權(quán)平均回報(bào)”，因此，初期投資者和后期投資者的回報(bào)可能存在著較大差距，主要取決于投資價(jià)格。但基于歷史記錄，加權(quán)平均回報(bào)是評估投資者回報(bào)的一個(gè)較好的指標(biāo)。

其實(shí)，SVB的這些數(shù)據(jù)與之前的調(diào)研結(jié)果高度吻合。例如，《自然生物科技》（Nature Biotechnology）2007年曾刊登一篇名為“多就是少”的文章，對資本效率進(jìn)行了分析，其結(jié)論與SVB的結(jié)論如出一轍。

在當(dāng)前這個(gè)以IPO為核心的市場環(huán)境下，資本成本與2003年至2012年間相比急劇下滑，在生命周期初期就能贏得大規(guī)模投資也為創(chuàng)業(yè)公司提供了新的選項(xiàng)。通過IPO路線取代制藥廠商的并購已經(jīng)提升了投資回報(bào)，并強(qiáng)化了管理團(tuán)隊(duì)，從而為創(chuàng)造下一個(gè)Genentech、Vertex和Regeneron等鋪平道路。

包括Agios在內(nèi)的一些企業(yè)已經(jīng)通過IPO機(jī)會展示出了非凡的股權(quán)資本效率，Agios在A輪融資中獲得3300萬美元的投資，估值相當(dāng)于每股3美元。但如今，Agios的股價(jià)已達(dá)到該估值的35倍。像Agios這些企業(yè)之所以取得了如此成功，主要還是通過創(chuàng)新型的業(yè)務(wù)開發(fā)。例如，Agios與Celgene合作開發(fā)新的抗癌藥劑，該交易允許Agios在公司的關(guān)鍵時(shí)期通過非攤薄融資的方式擴(kuò)大發(fā)展。這也為其他公司提供了新的選項(xiàng)。

如果通過創(chuàng)新性合作能帶來結(jié)構(gòu)良好、非稀釋性的融資機(jī)制，并能為初創(chuàng)公司帶來顯著的價(jià)值增長，正如SVB報(bào)告作者所說：“在可能的前提下，企業(yè)應(yīng)該利用這種非稀釋性融資方式。自2009年以來，許多企業(yè)擁有多種資產(chǎn)模式，與大型制藥廠商合作將受益于其非稀釋性投資和已被證明的技術(shù)。此外，越來越多的患者維權(quán)機(jī)構(gòu)也開始提供非稀釋性補(bǔ)貼來幫助支付特定臨床試驗(yàn)的成本。這也為沒有獲得股權(quán)資本的企業(yè)提供了臨床開發(fā)的機(jī)會。”

在當(dāng)前市場條件下，一些年輕的創(chuàng)業(yè)公司積極爭取資本、擴(kuò)大公司規(guī)模也并不罕見，因?yàn)楸M早IPO，并獲得較高估值極具吸引力。如果時(shí)機(jī)得當(dāng)，市場條件許可，這些企業(yè)就能帶來可觀的回報(bào)。如果公共市場投資者希望在早期階段以較高的估值進(jìn)行投資，那么創(chuàng)業(yè)公司就需要認(rèn)真考慮，這可能是獲得逃逸速度（克服重力限制）的一個(gè)途徑。在過去的10年間，許多企業(yè)都成功做到這一點(diǎn)，但還有很多企業(yè)沒有將其資本強(qiáng)度變成逃逸速度。

這種火箭推動方式適用于活躍市場，但也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，需要進(jìn)行平衡。在早期就過度投資一家初創(chuàng)公司會增加不合理資源分配的風(fēng)險(xiǎn)，在很大程度上降低可能企業(yè)的自由度，從而喪失潛在的有新引力的“出口并購”機(jī)會（即將并購排除在外，只選擇IPO）。雖然也有例外，但制藥公司通常不會為一些臨床前資產(chǎn)支付數(shù)十億美元。因此，保留“出口并購”選項(xiàng)具有戰(zhàn)略價(jià)值。

由此可見，生物科技創(chuàng)業(yè)公司無論是選擇“出口并購”還是IPO ，合理的股權(quán)資本效率和創(chuàng)新性業(yè)務(wù)開發(fā)是確保巨額回報(bào)的關(guān)鍵。