北大醫(yī)藥資本并購路徑

14億醫(yī)療服務撬起百億市值

本報記者張學光北京報道

7月2日，北大醫(yī)藥（000788）的股價沖破每股17元的價位，隨后的幾個交易日，公司股價穩(wěn)定在16.7元/股以上，如果按照5.96億股的總股本計算，北大醫(yī)藥的總市值終于站在了100億元平臺上。

這個數字無論是對于上市公司，還是背后的北大醫(yī)療產業(yè)集團（以下簡稱“北大醫(yī)療”）來說，都是歷史性的。

盡管已經市值破百億，可在北大醫(yī)療旗下的六大平臺中，作為上市公司的北大醫(yī)藥卻并不是核心，甚至都不是唯一的融資平臺。

然而，作為北大醫(yī)療唯一的資產證券化平臺，其所遴選出來的上市資產，必然在整個集團中是最為優(yōu)質的盈利性資產，而這些具備證券化條件的資產，真正的價值顯然不是每年能夠創(chuàng)造多少利潤，而是創(chuàng)造一套成熟的模式以供無限復制。

14億換來20億

僅僅在20多天前，6月17日，北大醫(yī)藥復牌前，公司的總市值還不過80億元左右。

當天晚上，北大醫(yī)藥正式對外披露了收購深圳市一體醫(yī)療科技有限公司（以下簡稱“一體醫(yī)療”）100%股權的方案，包括向一體醫(yī)療三家股東定向增發(fā)1.05億股股票以及4.67億元的配套融資。

按照方案中給出的標的資產評估值，此次收購的一體醫(yī)療100%股權價值為14.02億元，對比公司在2014年承諾的7463.65萬元凈利潤，市盈率為18.79倍。和行業(yè)可比上市公司超過48倍的市盈率相比較，這一定價顯然要低得多。

要知道，在2009年創(chuàng)業(yè)板掛牌之前，一體醫(yī)療曾經作為第一批創(chuàng)業(yè)板儲備企業(yè)，如果參照當時第一批上市的愛爾眼科[0.17% 資金 研報]（300015）目前的市盈率，一體醫(yī)療目前的估值應該接近40億元。

現如今，北大醫(yī)藥花14億元買下一體醫(yī)療，劃算的還不止是估值的角度，在6月18日公司復牌之后，北大醫(yī)藥的股價僅用了10多天的時間就拉升近28%，市值也從80億元直接沖破100億元。

也就是說，上市公司還沒等拿出這14億元的股票，就已經換來了20億元的新增市值。而這背后，顯然是上市公司在資產收購和二級市場之間，存在著估值差。

和目前多數的資產收購方案類似，北大醫(yī)藥也和一體醫(yī)療簽訂了對賭協(xié)議，一體醫(yī)療2014年到2017年4年間的預測凈利潤分別為7463.65萬元、9332.93萬元、12393.38萬元和14938.41萬元。

一體醫(yī)療資產注入到北大醫(yī)藥，并非簡單意義上的利潤疊加，而是利用一體醫(yī)療在腫瘤治療設備研發(fā)、生產和銷售的優(yōu)勢，借助于北大醫(yī)療乃至于整個北大醫(yī)學部8家三甲醫(yī)院的科研和臨床資源，使得北大醫(yī)藥順利從此前的腫瘤治療藥物領域直接切入到放射性治療領域。

在此之前，北大醫(yī)藥的盈利模式基本就是依靠藥品的生產和銷售，在并入一體醫(yī)療之后，帶給北大醫(yī)藥最大的改變將是從產品的銷售轉變?yōu)獒t(yī)療服務。

“一體醫(yī)療”模式

“我更看重的是有了一體醫(yī)療以后，北大醫(yī)學部所有醫(yī)院的腫瘤科和我們收購兼并的腫瘤科有協(xié)同效應。”6月18日下午，在對外披露了一體醫(yī)療的收購方案之后，北大醫(yī)藥董事長李國軍通過電話會議回答了分析師和投資者的提問，而李的另一個身份則是北大醫(yī)療CEO。

“同時從北大醫(yī)療層面來講，正積極推動北大腫瘤醫(yī)院在產權上合作，做盈利性腫瘤?？漆t(yī)院。”李國軍表示。

果然，這番表態(tài)之后沒多久，7月9日，北大醫(yī)藥、北大醫(yī)療產業(yè)基金與北大腫瘤醫(yī)院、北京大學醫(yī)學部以及中信證券[-0.09% 資金 研報]簽署了一個五方戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，在這一框架協(xié)議之下，多方合資成立了一家北大醫(yī)療腫瘤醫(yī)院管理有限公司（以下簡稱“合資公司”），而這家合資公司的任務就是將一體醫(yī)療的大型醫(yī)療設備、治療技術與合作醫(yī)院的腫瘤科室和醫(yī)務人員進行資本和管理上的對接。

在注入北大醫(yī)藥之前，這正是一體醫(yī)療的商業(yè)模式，即與醫(yī)院共建腫瘤治療科室，一體醫(yī)療按照收入或者利潤的約定比例進行分期收回投資。不過，由于市場拓展的限制，一體醫(yī)療此前的合作醫(yī)院只有20多家，而且主要集中在軍隊醫(yī)院。

而當一體醫(yī)療進入到北大醫(yī)療以及北京大學醫(yī)學部的體系之后，這個資源平臺要大很多。

在合作框架協(xié)議之下，上市公司的任務就是將腫瘤治療的藥品和設備以及綜合服務進行整合，產業(yè)基金的任務則是通過債權和股權的方式提供融資，腫瘤醫(yī)院則是提供臨床的技術和管理的輸出。

至此，從服務、資源到資金，搭建了一個完整的框架，而這個框架的意義在于未來無限可復制性。

這個復制的范圍，目前可以看到的就是北大醫(yī)療收購兼并以及自建的盈利性和非營利性醫(yī)院，還包括未來托管的公立醫(yī)院腫瘤科。

“國際經驗證明，醫(yī)院總數和床位總數與集團收入和凈利潤正相關，從而支持通過并購整合、連鎖化打造醫(yī)療產業(yè)集團的發(fā)展邏輯。”負責為此次框架協(xié)議提供財務顧問的中信證券董事長王東明認為，“北大醫(yī)藥將快速實現向以醫(yī)療服務為主業(yè)的上市公司的戰(zhàn)略轉型。” 

“這個合資公司目前就是做腫瘤?？?，還不考慮其他?？?，在區(qū)域上以京津冀為中心，但是，不排除上市公司未來做別的?？漆t(yī)院。”李國軍表示。

資本產業(yè)鏈暗現

而作為整個北大醫(yī)療唯一的資本證券化平臺，北大醫(yī)藥的作用顯然不止于盈利。

按照目前整個北大醫(yī)療的框架，其主要精力仍在于對一些地方公立醫(yī)院的收購以及新醫(yī)院的建設，但是，收購和新建這些醫(yī)院的主力資金則來自于旗下的北大醫(yī)療產業(yè)基金，根據李國軍此前所透露的數據，這個產業(yè)基金的融資規(guī)模在100億元左右。

“目前第一期已經關閉，融資額超過30億元。”北大醫(yī)療產業(yè)基金首席執(zhí)行官林楊林對《華夏時報》記者表示。

以產業(yè)基金作為主要融資平臺，而不是直接通過上市公司收購，可以不受所收購醫(yī)院短期盈利性的掣肘。

“產業(yè)基金的作用就是充分發(fā)揮金融資本和實業(yè)資本的結合，一個是利用資本杠桿，減少合資公司特別是上市公司的資金壓力，增強合資公司和上市公司的并購實力；另外一個就是蓄水池的作用，尋找選擇合適的標的，在標的穩(wěn)定、業(yè)績達到要求之后選擇注入上市公司。”林楊林表示。

目前，北大醫(yī)療下屬醫(yī)院包括了北京大學國際醫(yī)院、湖南株洲愷德心血管醫(yī)院、吳階平泌尿外科中心和北大醫(yī)療康復醫(yī)院，位于貴州的兩家醫(yī)院還是洽談。

對于這些醫(yī)院，市場普遍預期北大醫(yī)療產業(yè)集團會將其注入北大醫(yī)藥。關于北大醫(yī)藥在資產證券化上的策略，李國軍的定位是，“小步快跑，成熟一家做一家。”

那么，什么是成熟？按照李國軍的解釋，就是一要在利潤量上對上市公司有支持，二要醫(yī)療機構業(yè)務順暢，北京大學醫(yī)學部管理已可以平穩(wěn)支持，醫(yī)療機構本身業(yè)務未來有增長空間。

更重要的是，上市公司未來將承擔起北大醫(yī)療產業(yè)基金退出通道的作用，在北大醫(yī)療搭建腫瘤治療全產業(yè)鏈的同時，一條資本運作的鏈條亦悄然成型。