對(duì)于像哈藥股份(600664,股吧)、華北制藥(600812,股吧)和上海醫(yī)藥(601607,股吧)這樣的A股醫(yī)藥龍頭行業(yè)，PE、PB的傳統(tǒng)估值方法已失效，決定其估值的關(guān)鍵因素是公司的戰(zhàn)略調(diào)整和執(zhí)行能力。 

哈藥股份（600664.SH）、華北制藥(600812.SH)和上海醫(yī)藥(601607.SH)這樣的醫(yī)藥龍頭企業(yè)，從PE、PB看估值很低。

前上海醫(yī)藥副總裁葛劍秋指出，戰(zhàn)略調(diào)整與執(zhí)行對(duì)醫(yī)藥龍頭股意義重大。葛劍秋曾任職投行瑞銀證券，具有醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和金融背景。

葛劍秋對(duì)記者表示，PB值對(duì)地產(chǎn)類公司有重要參考意義，而醫(yī)藥企業(yè)的不少資產(chǎn)難以足額變現(xiàn)，還有些資產(chǎn)變現(xiàn)較難，整體看，這個(gè)指標(biāo)對(duì)醫(yī)藥股的參考意義有限。而PE估值法則較適合成長型的企業(yè)，隨著調(diào)整期的到來，上述醫(yī)藥龍頭企業(yè)的業(yè)績很可能增長遲緩甚至是負(fù)增長，此時(shí)用PE估值法也未必合適。

“具體而言，處于調(diào)整期的醫(yī)藥龍頭們，應(yīng)該給投資人看到一個(gè)清晰的未來發(fā)展脈絡(luò)。那些收入和利潤等‘數(shù)字’是有序的下跌的企業(yè)，未來很可能在調(diào)整過后再度起飛。而對(duì)于這樣的公司，估值會(huì)低但也不應(yīng)該過低。與此相反，如果龍頭企業(yè)不通過戰(zhàn)略調(diào)整去解決和消化存在的問題，仍一味追求‘數(shù)字’意義上的增長，則難言有未來；還有一點(diǎn)是投資者要注意的，目前醫(yī)藥行業(yè)環(huán)境正在發(fā)生巨變，已經(jīng)經(jīng)營不善卻依然投大筆錢去搞基礎(chǔ)設(shè)施的做法風(fēng)險(xiǎn)很大，比如東北制藥(000597,股吧)”

葛劍秋告訴記者，上海醫(yī)藥原有業(yè)務(wù)增長乏力，公司過去三年的業(yè)績增長主要源于醫(yī)藥商業(yè)方面的并購，這是相對(duì)容易推進(jìn)的部分。

其實(shí)，彼時(shí)的管理層在2009年也制定了四項(xiàng)醫(yī)藥工業(yè)方面為期三年的戰(zhàn)略目標(biāo)，分別為：把普藥占銷售收入的比重降到50%，OTC和新藥合計(jì)提升至50%；通過把生產(chǎn)基地由上海轉(zhuǎn)向中西部地區(qū)和外包兩項(xiàng)手段，緩解制造成本壓力，保持普藥業(yè)務(wù)的毛利率；打破下屬子公司間的割據(jù)狀態(tài)，通過整合資源來提高效率降低成本；利用A股估值溢價(jià)優(yōu)勢，通過收購國外的普藥企業(yè)推進(jìn)國際化。但上述戰(zhàn)略由于阻力太大，始終無法推動(dòng)。

“有些品種是可以做大的，但在子公司層面推不動(dòng)。比如，第一生化有一個(gè)很強(qiáng)的產(chǎn)品叫丹參酮IIA（2011年銷售額超過2億元），這個(gè)產(chǎn)品是大包給外邊的醫(yī)藥公司的。但上藥的另一家子公司正大青春寶就有一個(gè)很強(qiáng)的心腦血管的銷售團(tuán)隊(duì)，用后者的團(tuán)隊(duì)去做前者的產(chǎn)品，對(duì)集團(tuán)而言是最有利的。但由于小圈子利益很難打破，類似這種收回子公司藥品經(jīng)銷權(quán)、內(nèi)部資源整合優(yōu)化的改革措施很難推進(jìn)；又比如，上藥有很好的OTC品種，但提升品牌投入大，子公司難以推動(dòng)，需要舉全集團(tuán)的力量才能做好，這就涉及到集團(tuán)運(yùn)營體系的改變，而通過轉(zhuǎn)移生產(chǎn)基地和外包手段來降低成本，不僅會(huì)觸動(dòng)既得利益，還需質(zhì)量控制體系的改變來配合，這些戰(zhàn)略目標(biāo)在執(zhí)行層面都是很難推動(dòng)的。”葛劍秋進(jìn)一步向記者分析戰(zhàn)略無法落實(shí)的原因。

上海醫(yī)藥2011年年報(bào)顯示，通過加強(qiáng)工商聯(lián)動(dòng)，集團(tuán)自產(chǎn)藥品通過自身分銷渠道配送額約16.4億元。對(duì)此，葛劍秋告訴記者，這個(gè)數(shù)字還有很大的提升空間，也曾經(jīng)是我們設(shè)計(jì)中的公司利潤的重要增長動(dòng)力，但一直無法推動(dòng)。

“對(duì)于處于調(diào)整期的醫(yī)藥龍頭股，如果每年都能踏準(zhǔn)節(jié)拍向戰(zhàn)略目標(biāo)有序推進(jìn)，即使業(yè)績暫時(shí)向下走，股價(jià)也會(huì)向上走；否則，即使業(yè)績向上，股價(jià)還是會(huì)向下，”葛劍秋這樣概括戰(zhàn)略執(zhí)行對(duì)于估值的意義。

這樣看來，上海醫(yī)藥是最好的詮釋：為期三年的戰(zhàn)略目標(biāo)的落空，領(lǐng)軍人物的相繼離職使得改革面臨“虎頭蛇尾”的考驗(yàn)，上海醫(yī)藥的股價(jià)也在“內(nèi)斗門”爆發(fā)后跌跌不休。

 作者：寧波