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廣藥整合幕后:4.4億資產(chǎn)作價(jià)翻4倍 白云山股東喊虧

2012-04-06 09:49 我要評(píng)論 (0) 點(diǎn)擊:
中國(guó)醫(yī)藥聯(lián)盟線下活動(dòng)火熱開啟

“白云山名下近900畝土地,估值40億以上,在對(duì)價(jià)中完全沒有體現(xiàn)”

醞釀數(shù)年,廣藥集團(tuán)資產(chǎn)整合方案千呼萬喚始出來。

3月28日,停牌逾4個(gè)月的廣州藥業(yè)[13.20 -1.71% 股吧 研報(bào)](600332.SH,00874.HK)和白云山(000522.SZ)雙雙公告,廣藥集團(tuán)將通過廣州藥業(yè)換股吸收合并白云山及發(fā)行股份,將成為繼上海醫(yī)藥[11.35 -0.09% 股吧 研報(bào)]之后第二家整體上市的醫(yī)藥集團(tuán)。

復(fù)牌當(dāng)天,廣州藥業(yè)和白云山雙雙逆勢(shì)漲停。但翌日第二天,廣州藥業(yè)和白云山走勢(shì)驚人一致:先低開,18分鐘內(nèi)被迅速拉升,后迅速低走,并雙雙以下跌收盤,主力出貨跡象明顯。

詭異盤面較量背后,是兩大股東陣營(yíng)的利益博弈。一道算術(shù)題擺在8.45萬個(gè)白云山股東和5.4萬個(gè)廣州藥業(yè)股東面前:1股白云山換0.95股廣州藥業(yè)到底誰虧了?

“廣藥給的預(yù)案,簡(jiǎn)單以4個(gè)月停牌前20個(gè)交易日的價(jià)格定換股價(jià)格,并沒有進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)評(píng)估,方法太簡(jiǎn)單,不夠公允。”公告當(dāng)天,上海一位分析人士指出。

“白云山名下近900畝土地,估值40億以上,在對(duì)價(jià)中完全沒有體現(xiàn)。”白云山復(fù)牌當(dāng)天漲停第二天打回原形后,白云山股東才回過神來。

白云山8.45萬股東或“吃虧”

廣藥集團(tuán)整合方案的關(guān)鍵一步是,廣州藥業(yè)吸收合并白云山,白云山注銷法人資格,廣州藥業(yè)將成為廣藥集團(tuán)唯一的上市平臺(tái)。

換股比例為1股白云山換取0.95股廣州藥業(yè)。作價(jià)依據(jù)是資產(chǎn)整合董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日的收盤價(jià)均價(jià),廣州藥業(yè)均價(jià)為12.20元/股,白云山均價(jià)為11.55元/股,股價(jià)比例為1:0.95。

根據(jù)換股價(jià)格及2011年度每股收益測(cè)算,廣州藥業(yè)和白云山市盈率分別為34.47倍和20.75倍。預(yù)案中解釋,這與廣州藥業(yè)所處的中成藥行業(yè)估值比白云山所處的化學(xué)藥行業(yè)高所致。

“突然襲擊停牌,信息不對(duì)稱,單純按停牌前的市場(chǎng)交易價(jià)格來定換股價(jià)格,沒有資產(chǎn)評(píng)估作價(jià)值參照,100頁的整合預(yù)案,沒有任何資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果,這種定價(jià)方式有失公允。”前述上海分析師表示。

也有白云山小股東指出,突然停牌,股價(jià)容易被人為操縱,并且停牌前20交易日的股價(jià)至今已近5個(gè)月,價(jià)格參考意義不大。而停牌重組前六個(gè)月,確有多位關(guān)聯(lián)人士被曝提前獲知廣藥集團(tuán)重組內(nèi)幕,買賣股票。

而最讓白云山股東們覺得困惑的是,從每股資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力看,白云上并不輸于廣州藥業(yè)。

從每股收益(EPS)看,從2010年起,白云山迅速趕超并大幅超過廣州藥業(yè)。2011年,白云山EPS為0.56元,而廣州藥業(yè)僅0.36元,前者為后者的1.56倍。

從凈資產(chǎn)收益率(ROE)看,2006年以來,白云山一直遠(yuǎn)超廣州藥業(yè),2011年,白云山ROE為21.31%,而廣州藥業(yè)僅7.85%,前者為后者的2.71倍。

從每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流看,白云山每股創(chuàng)造現(xiàn)金能力也強(qiáng)于廣州藥業(yè)。2011年,白云山每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生0.58元凈現(xiàn)金流,但廣州藥業(yè)卻為-0.22元。

但從每股凈資產(chǎn)看,廣州藥業(yè)每股資產(chǎn)含金量高于白云山。2011年,白云山每股凈資產(chǎn)為2.87元,而廣州藥業(yè)為4.66元。

“這個(gè)方案對(duì)白云山股東不利,白云山作價(jià)被低估了,我到時(shí)會(huì)投反對(duì)票。”前述白云山一位小股東對(duì)作價(jià)結(jié)果表示不滿,“沒有體現(xiàn)白云山名下那塊很快就要變現(xiàn)的土地價(jià)值。”

東北證券[15.46 -0.96% 股吧 研報(bào)]分析師周思立在研報(bào)中指出,白云山名下涉及“三舊改造”的土地共有889.53畝,預(yù)計(jì)會(huì)在2012年以前完成搬遷,土地價(jià)值初步估計(jì)在60億元以上,這是在2年內(nèi)即可變現(xiàn)的資產(chǎn)。華創(chuàng)證券分析師廖萬國(guó)則預(yù)計(jì)這塊地能給白云山帶來每股8-10元增值。

“我并不認(rèn)為白云山吃虧了。白云山所在的化學(xué)藥行業(yè)目前不是很景氣,政府管制、化學(xué)藥價(jià)格下調(diào),白云山的估值比廣州藥業(yè)低是正常的。”方正證券[4.35 -0.46% 股吧 研報(bào)]分析師劉亞明表示,“況且二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)很大程度上已經(jīng)代表了公允價(jià)格,只能說明白云山估值被市場(chǎng)低估,不能說明兌換價(jià)不合理。”

方案遭質(zhì)疑:1.06億資產(chǎn)作價(jià)4.38億

廣藥集團(tuán)整合上市的另一步是廣州藥業(yè)以定增方式購(gòu)買廣藥集團(tuán)旗下資產(chǎn)。

根據(jù)預(yù)案,廣州藥業(yè)向大股東廣藥集團(tuán)以12.2元/股的價(jià)格發(fā)行約0.36億股份,作價(jià)4.38億,購(gòu)買廣藥集團(tuán)旗下的房屋建筑物、商標(biāo)、保聯(lián)拓展100%股權(quán)和百特醫(yī)療12.5%股權(quán)。

作為國(guó)內(nèi)最大的中成藥制造商,廣藥集團(tuán)“家底甚厚”,旗下有廣州藥業(yè)(A+H股上市)和白云山兩家上市公司及8家直屬公司。

但這8家直屬公司中,除了保聯(lián)拓展和廣藥總院尚正常運(yùn)營(yíng)外,其余6家均已停業(yè)。而廣藥總院因還未完成改制,暫不納入此次重組范圍。

最讓人遺憾的是,因商標(biāo)糾紛問題,以王老吉為核心的大健康產(chǎn)業(yè)并不在此次注入計(jì)劃。

由于王老吉這塊最有想象力的資產(chǎn)缺席,廣州藥業(yè)此次擬裝入的資產(chǎn)并無驚喜可言。從財(cái)務(wù)法進(jìn)行估算,裝入的四類資產(chǎn)2011年可為上市公司帶來1393萬凈利潤(rùn)。以市場(chǎng)公允價(jià)值調(diào)整后,這些資產(chǎn)可為上市公司貢獻(xiàn)3258萬凈利潤(rùn),僅相當(dāng)于廣州藥業(yè)2011年2.88億凈利潤(rùn)的11%。

這些資產(chǎn)盡管盈利貢獻(xiàn)不大,但估值對(duì)價(jià)卻不菲。

廣州藥業(yè)擬注入的4類資產(chǎn)預(yù)估值均有大幅飆升,在擬注入標(biāo)的賬面資產(chǎn)總額為1.06億的情況下,其預(yù)估值金額達(dá)到了4.82億,翻了4倍多,預(yù)估增值率高達(dá)356.32%。

最終,其擬作價(jià)額估值仍高達(dá)4.38億,相對(duì)于賬面值增值率為314.12%。

最典型的是,百特醫(yī)療12.50%股權(quán)賬面價(jià)值只有1012萬,但擬作價(jià)卻高達(dá)8236萬,預(yù)估值增值率達(dá)714.17%,令人乍舌。

對(duì)此,廣州藥業(yè)的解釋為,這主要是受會(huì)計(jì)政策的影響。廣藥集團(tuán)對(duì)百特醫(yī)療12.50%股權(quán)這一長(zhǎng)期股權(quán)投資一直以成本法記賬,按照初始投資成本入賬,不隨百特醫(yī)療權(quán)益的增減而調(diào)整。

“標(biāo)的1億多,作價(jià)3億多,溢價(jià)太大。裝進(jìn)來的資產(chǎn)主要是進(jìn)出口貿(mào)易和大輸液產(chǎn)品,資產(chǎn)規(guī)模不大,盈利能力一般,質(zhì)量不是很好。”前述上海分析人士毫不客氣地指出。

同時(shí),值得注意的是,此次預(yù)案對(duì)前述資產(chǎn)2011年的盈利情況,均未經(jīng)過審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì),而這些擬裝入資產(chǎn)的作價(jià)也沒有相關(guān)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估報(bào)告。

“廣藥集團(tuán)沒等相關(guān)的審計(jì)、評(píng)估等審核結(jié)果出來,就匆匆發(fā)布重組預(yù)案,做法有點(diǎn)草率,起碼程序不嚴(yán)謹(jǐn)。”深圳一位資深分析人士認(rèn)為。

重組方案“不給力”,著實(shí)為廣藥集團(tuán)整體上市的一步險(xiǎn)棋。

前十大股東信息顯示,廣州藥業(yè)和白云山共同股東并不多,也為重組方案能否順利通過股東大會(huì)埋下了不確定的一筆。

“廣藥集團(tuán)是相關(guān)方,回避投票,加上這個(gè)方案對(duì)白云山股東不利,再加上裝進(jìn)來的資產(chǎn)性價(jià)比也不高,方案能否獲得股東大會(huì)通過,不確定性很大。”前述上海分析人士說。

“新廣藥”繞不開的老問題

所有一切似乎都預(yù)示著,廣藥集團(tuán)往“大南藥”的戰(zhàn)略目標(biāo)又近了一步。

醫(yī)藥行業(yè)分析師對(duì)此卻集體保持一致的緘默。據(jù)理財(cái)周報(bào)統(tǒng)計(jì),預(yù)案公告至今,沒有任何一家證券分析師對(duì)此發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)。

按廣藥集團(tuán)“十二五”提出的“振興大南藥”、發(fā)展“大健康”的規(guī)劃, 2015年將實(shí)現(xiàn)工商銷售規(guī)模超600億,2020年達(dá)到1500億。

2011年,廣藥集團(tuán)工商銷售收入完成330.78億,同比增長(zhǎng)19.9%,勉強(qiáng)完成年初設(shè)定的業(yè)績(jī)目標(biāo),離600億銷售目標(biāo)還差45%。

而2011年,廣州藥業(yè)營(yíng)業(yè)收入54.4億,白云山營(yíng)業(yè)收入僅38億,加上此次準(zhǔn)備從集團(tuán)裝入的四類資產(chǎn)可為“新廣藥”帶來3億左右的營(yíng)業(yè)收入,三者累計(jì),“新廣藥”目前的營(yíng)業(yè)收入約為95.4億。

“從現(xiàn)在看來,廣藥集團(tuán)規(guī)劃的600億銷售目標(biāo),很大程度得依靠以王老吉為核心的‘大健康’產(chǎn)業(yè)來實(shí)現(xiàn)。但王老吉目前糾紛前景不明朗,不確定性很大,離目標(biāo)還很遠(yuǎn)。”前述深圳分析師認(rèn)為,“重組并不能解決廣藥集團(tuán)的實(shí)質(zhì)問題。”

廣藥集團(tuán)真正的考驗(yàn)在于,重組后“新廣藥”如何整合旗下資源和資產(chǎn)。這取決于組織架構(gòu)調(diào)整、資源整合配置、新產(chǎn)品新機(jī)制的推出和執(zhí)行是否到位。

在廣州藥業(yè)一位中層員工看來,“廣州藥業(yè)合并白云山后,整體蛋糕是做大了,但還沒有做強(qiáng)?,F(xiàn)在業(yè)務(wù)更龐雜,如果這些資產(chǎn)僅是簡(jiǎn)單機(jī)械地加在一起,沒有太多意義。”

“廣州藥業(yè)號(hào)稱中國(guó)最大的中成藥生產(chǎn)基地,但其實(shí)還沒有確立真正的領(lǐng)導(dǎo)者地位。廣藥自己旗下就已經(jīng)有很多老字號(hào),做起來的不多,主要是缺乏創(chuàng)新性,營(yíng)銷體系不夠強(qiáng)大。”前述上海分析師直言。

目前,廣州藥業(yè)正面臨著中成藥的共同問題。一是產(chǎn)品老化、OTC市場(chǎng)追隨者眾多,價(jià)格戰(zhàn)盛行。二是低價(jià)招標(biāo)模式對(duì)大廠家不利,廣州藥業(yè)被擠掉不少市場(chǎng)份額。

中信證券[12.28 0.16% 股吧 研報(bào)]研究報(bào)告曾指出,廣州藥業(yè)和白云山都存在人員管理和財(cái)務(wù)管理等問題,作為兩家老牌上市國(guó)企,各自要解決的問題都不少。而且,各子公司發(fā)展良莠不齊,產(chǎn)品范圍廣,差異相差較大。這些問題至今依然存在。

東方證券分析師李淑花也曾表達(dá)類似的擔(dān)心:“廣州藥業(yè)缺乏活力的國(guó)有機(jī)制短期內(nèi)無法改變,并有可能影響到公司的增長(zhǎng)。”

“重組只是一個(gè)噱頭,重組后,新廣州藥業(yè)的整合效果和業(yè)績(jī)目前都不明朗,無法評(píng)價(jià)。”西南證券[8.85 -0.34% 股吧 研報(bào)]某證券分析師稱。

Tags:白云山 作價(jià) 股東 幕后 整合

責(zé)任編輯:蕓兒

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